人民幣為何逆勢走強？它不能跌的原因，藏著中國最大的風險（文昭談古論今1717期）

大家好 歡迎來到《文昭談古論今》 今天我們來聊一個廣大觀衆網友非常關心的問題 什麼呢 人民幣匯率 這可以說是2025年以來最令人困惑的一個財經問題 沒有之一 要知道在2025年初 國際主流的大銀行和知名財務機構對人民幣匯率那是看跌的 這可不是《文昭談古論今》一個頻道被打臉的問題 大家回頭去看 德勤會計事務所在2025年初的年度展望報告當中 是明明白白地寫着預期人民幣會貶值5%到7% 在這個基礎上中國的GDP纔會增長4% 可實際情況是2025年至2026年6月份 人民幣是漲的 還漲了不少 對美元漲了6%到7% 2026年6月還摸到了歷史新高 與此同時 中國政府又宣稱中國的GDP增長了5% 你說很奇怪吧 當然人民幣的升不能只看它自己 還得看它的對手盤美元 在過去一年美元指數下跌了超過9% 那這麼一對比當然人民幣就升了 至於人民幣對世界其他主要貨幣有的升有的貶 但不管怎麼說人民幣過去一年沒有像最初預期的那麼貶 於是最近幾個月在我的評論區出現頻率最高的一個問題就是 人民幣還會升多久啊 它的頂在哪啊 那今天這期節目我們就要回答這個問題 但是一講金融問題吧就比較燒腦 腦回路就比較長 要回答頂在哪 我們就要先理解 爲什麼人民幣在主流看跌的情況下它卻在升呢 請大家耐心看到最後 炒過股的朋友可能有這樣一種概念 如果有一隻股票它與基本面相脫離 它的股價完全無視這家企業的經營業績 也完全無視種種不利消息 就愣給你連拉幾個漲停板 又如果它的走勢和大盤趨勢也脫離了 相同板塊其他股票都在跌 就它一記獨成的在飆漲 那麼這種股票有一種名稱叫做妖股 是妖藝的妖 作妖的妖 那大概率也就意味着這隻股票的背後 有實力雄厚的金主在操盤 通過精準的洗盤來拉抬股價 那這種股票呢 通常等散戶上鉤 在高位接盤以後 主力又會迅速套現離場 造成股價無預警的暴跌 最後留下韭菜們的一臉錯愕和一地雞毛 外匯市場一般不會有股市這麼戲劇化 大喜大悲一夜之間完成 甚至在幾個小時之間完成 但是外匯市場它和資本市場一樣 也是同屬於金融市場 所以也會有這種脫離基本面 脫離大盤的情況發生 如果一種貨幣表現出了上面講的 同樣的特徵 大概可以稱之爲妖幣 匯率這個東西 其實就是貨幣這種特殊商品的價格 是一種主權貨幣 和其他貨幣之間的兌換價格 它要妖起來嘛 往往就會有更加複雜的背景 得嵌入更加宏觀的政策框架 才能夠理解 而且要理解它的腦回路 也更加複雜 比起妖股 妖幣是不那麼容易好鑑別的 但是今天我們就來破一下這個悶 爲什麼說人民幣匯率的表現 從2025年起 非常讓人困惑 首先它和妖股一樣 都是脫離了基本面 一般認爲一個國家的貨幣強弱 是和這個國家的經濟強弱掛鉤的 中國的投資和消費都在萎縮 正在經歷真實的經濟衰退 爲什麼人民幣沒有走弱 反而在走強 有人說了 這很好理解 因爲過去一年 中國的出口在大漲 在國際貿易當中 對人民幣的需求 仍然是十分強勁的 所以人民幣匯率就漲了 這是一個非常直觀的理解 對不對也是對的 但是隻說對了一半 那是因爲匯率這個東西 它是一個複雜系統作用的結果 出口需求 的確是影響匯率的因素之一 但不是全部 甚至很多時候 它還不是最重要的因素 主流的分析 最強的邏輯是這樣 因爲投資和消費在萎縮 那麼央行就要刺激經濟 就要保持比較寬鬆的貨幣政策 就要維持低利率 去刺激投資和消費 中國的實際利率 從2025年起 是在不斷走低的 而美國那邊的利率 最起碼2025年初 那個時候是那樣 還沒有明顯降低 所以中美利差 在這一年當中 是在擴大的 於是資本就紛紛想跑出中國 跑到美國那邊躺着掙錢 於是對美元的需求是增加的 對人民幣的需求是下降的 人民幣就在承受着 強大的貶值壓力 中國的經常賬外貿賬戶 的確順差在擴大 是在拉抬人民幣匯率 可是資本金融賬戶 資本有強烈的流出衝動 是在壓匯率 這兩股力量較量哪個更強 對於大型的經濟體來說 資本賬戶 它最終更加能夠影響匯率 因爲資本賬戶 它往來的數額大 轉移又非常迅速 它尤其是造成 中短期匯率波動的主導力量 而外貿經常賬賬戶 它對於當下的匯率水平 影響力是比較弱的 而且它是面向長期基本面的 但是你看人民幣匯率的走勢 詭異現象就來了 資本賬戶 有強大的看跌人民幣的壓力 按理說 人民幣中短期也應該是跌的 可是它中短期 卻呈現了強勁的升值趨勢 這是讓人大戶看不懂的 第一個原因 但是有人會說了 在中國啥力量 都抵不上政府的力量 只要政府卡着 不讓匯率跌 它就不會跌 當然這個說法也是部分正確的 現在中共管理匯率的手段 已經相當精緻 相當成熟了 它主要不再是依靠 拋出一個官方牌價 這種簡單粗暴的手段了 而是通過更多的政策工具 去影響預期 看起來比起股市 這種國家對入場 強制護盤 就捂着那個股指 不讓它跌 手段是要精緻多了 接下來咱們還會細說 但是這裏我們要比較的是 連動機都非常詭異 因爲從2025年初的視角來看 維持高匯率 對出口是不利的 美國大財主 從中國的進口額在下降 有些人說 我們用什麼東南亞 非洲市場 來填補美國的缺額 可問題是哪怕這些出口 真的是賣到這些地方 不是轉道又進到美國了 哪怕你真的是 對東南亞和非洲的消費者 出口大漲 可是這些地方的客戶更窮 對價格更加敏感 人民幣匯率保持在高位 是抬高了他們的進口成本 其實是不利於開拓新興市場的 也正是基於這個原因 國際大銀行主流 在2025年初的時候 普遍是看跌人民幣的 激進的估計是到年底的時候 人民幣對美元甚至會破8 就是1美元兌換超過8元人民幣 然後你看詭異的事情 又來了是吧 在人民幣匯率抬高的過程中 中國對美國以外市場的出口 還漲了 那就不是匯率 僅僅脫離了中國國內經濟 這個基本面的問題 甚至還脫離了國際市場 這個大盤趨勢 我這裏得說 規律的力量 它是本質的是長期的 上面講的兩個看跌人民幣的因素 它是一直會存在的 而且力量也是強大的 他們不會消失 這個壓力也不會離場 但是的確有一些獨特的原因 在中短期內 是蓋過了上面講的這兩個因素 對人民幣匯率起到了拉抬作用 2025年以來 中國央行的確是採取了一系列手段 阻止人民幣下跌的預期 準確的講政策手段 阻止的是預期 因爲外匯市場 它也是一個心理是情緒式 如果大家都認爲人民幣匯率會跌 都拋人民幣 那麼它不跌也得跌 既然國際大行 還有那些主要的財務分析機構 都看跌人民幣 那麼中國央行就得有點作爲 否則做空的力量就要跟進 就會不停的壓人民幣了 具體中國央行是怎麼做的 大家知道人民幣有兩個市場 一個是在中國國內交易的市場 叫做在岸的CNY 另外一個是中國以外 在香港交易的市場 叫做離岸的CNH 離岸市場的監管相對是比較寬鬆的 也是國際投資基金 做空人民幣的主要戰場 你要做空一種貨幣 你就得先介入這種貨幣 把它賣出去 等它跌了以後再買回來 轉中間差價 其實和做空股票的邏輯是一樣的 而中國央行的反制措施 就是第一抽走流動性 在香港市場 大規模發行人民幣短期債券 就相當於對香港的金融機構說 把你們手上的人民幣先借給我 我給你們不錯的利息 這些金融機構一看 央行的信用很好 同時給的利息又香 就紛紛把手上的人民幣 交給了中國央行 這樣一來 原本在香港市面上流通的人民幣 就名正言順的 被鎖在了中國央行自己的口袋裏 那麼市場上的流動性 就被抽走了 這個時候空頭 想再來借人民幣砸盤 利息成本自然就原地起飛 空頭一算賬 我做空所賺到的 還不夠付利息的錢 做空不值得 自然做空資金就退潮了 中國央行用的第二招 就是公佈人民幣的每日中間價 把匯率波動的區間給鎖死 大家都知道 中國的外匯市場 並不是自由浮動的 中國央行 會在每天早上9點鐘之前 公佈一個當天人民幣的中間價 而在岸市場 人民幣對美元的匯率 會在中間價 上下2%的區間內波動 中間價是怎麼定的 是有公式的 也不完全是拍腦門 但這裏就不細說了 關鍵是在於 這種機制的意義 是每天在重新設定 戰場的起跑線 如果真的有這麼一個空頭 不惜真金白銀的投入 今天在市場上 玩命的砸人民幣的匯率 把它往下拉 它每天都要承受很高的 資金成本 還有利息 可是到了第二天 早上9點鐘 就一切歸零了 中國央行 通過聯合各大國有銀行的報價 又把人民幣的中間價 硬生生的拉回到了 它劃定的起跑線上 這個過程 完全是當局 自己圈內人操作的 不假外人之手 中國央行干預匯率的 這種權力在手 對空頭 不論是多強的空頭 都構成了降維式的打擊 咱們前面提到過 匯市它本質上 仍然是一個情緒式心理式 市場上的參與者 他不管是要買的 還是要賣的 很大程度上 是不看基本面的 他不去看這個國家的就業數據 GDP 還有什麼財政稅收 又怎麼樣了 他們是基於什麼 是基於別人怎麼想的 大家覺得 如果大家都看空 這種貨幣都要拋 我就先跑 如果大家都想要接盤 我就先拿 於是這就引出了 央行的第三招 輿論戰 大家看中共的金融官員出來講話 基本上都是這個腔調 說中國有足夠的能力和手段 讓人民幣匯率 在合理水平上保持均衡 這句話翻譯成人話說 就是你別做空了 做空 我是能夠讓你輸的 我有的是辦法收拾你 這種話說出來 它就立刻能夠影響 市場上的猶豫不定者 假如有人真的準備跟空投跑 也要拋人民幣 一聽到央行的強硬表態 一想共產黨就是整人最厲害 就猶豫了 萬一央行真的出手怎麼辦 一定是火力強烈輸出 一定是彈藥充足的 什麼國際做空基金都是扛不住的 我跟着他們跑 不是自找苦吃嗎 一看沒有足夠的人跟進 那麼做空的合力也就變弱了 那麼空投自己也就踩剎車了 這些手段管用嗎 事實證明它是管用的 但是打擊的對象是投機做空力量 它並不是在基本盤層面起作用的 真實的資本外流 由於中美的利差客觀存在 時間長了是壓不住的 只要中國沒有和世界徹底脫鉤 你僅僅靠嚴控換匯的額度 這種方式 你是壓不住資本外流的 中國這幾十年來 早就形成了 非常成熟發達的地下通道網絡 繞開監管 把資本搬到國外去 關於這個話題 我們以後會專門開一篇來聊 所以上面講的這三招 第一抽乾 離岸市場上的人民幣流動性 第二鎖定中間價 和第三輿論戰 它主要是穩定中短期的預期 延後貶值的壓力 問題來了 爲什麼中共要動用這些手段 硬撐着人民幣匯率 爲什麼就不能夠讓市場影響匯率 作用更大一些 我們就要理解 中共真正的心腹大患了 就是化債 說到中國政府的債務 官方口徑 大家都很熟悉了 說中國總體上 債務率遠低於國際警戒線 所以很健康 財政也很健康 外匯儲備也很充裕 這些話它不都是假話 但是同樣只說了一半的真相 中國政府的債務問題 主要是藏在地方政府的城投平臺上 這些城投平臺 其實就是地方政府成立的融資公司 用來借錢 搞當地的鐵公雞建設 還有產業園區這些項目的 它們法律上是公私債 它是不在政府的債務統計當中 但是政府做了擔保 有連帶償還責任 所以叫做政府的隱性債務 而要化債指的 也就是化隱性債務這一部分 國際貨幣基金組織IMF 用擴大債務 更寬的口徑來算 2025年 中國的政府債務 再加上城投債的餘額 已經達到了GDP的 126.6% 而且這個趨勢還會繼續上升的 那就比政府自己公佈的負債率 就要高很多了 這就像在一個家庭當中 你表面上信用卡沒有欠多少錢 但是你爸媽借了各種各樣的消費貸 還借了網貸平臺的錢 還借了親戚一堆錢 所有這些債 都不顯示在你家庭正式債務裏面 但其實你的債務總額已經很大了 那麼這些城投公司 自己不是去搞基礎建設了嗎 那麼這些項目 能不能夠產生收益 爲自己還債呢 應該說他們的造血能力 不是一般的差 中國那4000多家城投公司 有幾家是能賺錢的 真相說出來嚇死個人 淨資產收益 能夠達到4%的城投公司 只有不到3% 也就是說 97%的公司都是沒戲的 而這個4% 它只是一個很低的利息水平 也就是說100家城投公司裏 有97家 它自己賺錢 哪怕它還能賺點錢 都是還不上負債利息的 至於還本金就更加別想了 那麼從2024年起 就不斷高喊的 那個什麼10萬億元化債 它化的是啥呢 城投公司帶來的隱形債務餘額 就接近100萬億元 這10萬億元差得老遠 是不是 它根本就還不上 兌不上號 其實這10萬億元 還的不是本金 而是利息 龐大的本金 則是靠借新還舊 所謂的債務置換 先滾着拖到後邊去了 那問題來了 咱們說的隱形債務 和匯率有啥關係呢 關係在於巨大的債務壓力 就要求政府長期保持低利率政策 把債務利息的開支儘量壓低 得利率低 借新還舊 這套戲碼 才能夠一直玩下去 未來靠通貨膨脹 一點一點 把債務的龐大本金給吃沒了 但是如果匯率下跌的太快 中美之間的利差繼續拉大的話 中國資本就有強烈的外流衝動 如果資本持續外流 最終央行將不得不提高利率 這個時候最喊吃不消的 就是債務支出了 本來財政就捉襟見肘了 現在每年付的利息還漲了 你說公務員有幾個月發不出工資 這還不是最緊迫的危險 最緊迫的危險 是發生了公開的債務違約 有債務到期兌付不上了 對政府信用就是致命的打擊 在共產黨這種體制當中 任何一級政府的違約 哪怕是縣鄉一級的政府 也會被視作是中共整體治理的失敗 所以 偉光正必須是完整的徹底的 這也就是中共一直在喊的 所要避免的系統性風險 所以對當局而言 重要性排序是 債務第一利率 第二匯率第三人民幣匯率 在這裏是最終服務於政府財政的 因爲這個話債 話的是政府的債 所以是財政工作 好 到這裏 我們已經觸及到了 中國一個最本質的國情 請大家記住 下面要說的這句話 在以後不同的話題當中 它都會重複出現 就是在中國金融和財政是不分的 貨幣政策 它應該是金融政策 可是在中國 它卻是依附於財政的工具 這個腦回路爲什麼這麼重要 因爲它是區別現代信用社會 和中世紀社會的一個本質特徵 再重複一點 金融和財政是否彼此獨立 它是區別一個現代信用社會 和中世紀社會的本質特徵 要知道 中國曾經是在貨幣工具方面 領先世界的國家 爲什麼這麼說 中國是最早發明紙幣的國家 北宋有交子 南宋有匯子 都是最早的紙幣 但是政府一看見這個玩意兒好使 你就不用再採銅鑄幣這麼麻煩了 只要印點花花綠綠的紙片子 上面寫着多少貫 多少貫就是指那個銅錢 你就能夠換回來 一擔一擔的農民的糧食 於是政府立刻沒閒着 就開始濫發紙幣了 強制從農民手上徵糧 最後老百姓就不幹了 你給的這些紙幣 我全都沒處花去 它不值錢 最後導致紙幣狂貶值 購買力暴跌 紙幣就變手指了 所以南宋以後好幾百年時間 很多人不理解 爲什麼中國人交易用銀兩 銀兩它可不是銀幣 它不是數個數的 它是論稱的是多少兩 小額交易才用銅錢 爲什麼連鑄幣 普遍也被民間排斥 因爲你只要把鑄幣權 交在政府手上 它就給你摻假 一枚三分銀的銀元 它就愣給你當成八九分銀的 足色銀元來使 所以在中國歷史上 一直是貨幣政策 服務於財政的需要貨幣 它就是被當成一種 割老百姓韭菜的工具的 對於這種情況 民間就普遍理智 政府發的法幣 我們就一般不用 或者只是小額交易的時候用 我們平時交易用銀子 每次交易之前 都當場查驗銀子的成色 你說這麼不麻煩嗎 這個銀子 你每次當場查驗成色 而且還要去稱量 而且這個銀子還有零有整 你還得把它破開 這個叫交易成本 的確有 但是老百姓也願意承受 總比讓政府上下其手 往這個錢裏面摻假要強 那麼在沒有中央銀行的古代 政府法不責衆 你不可能把所有人 都抓起來砍頭 你也沒有力量 去監督市場上的每一筆交易 政府沒轍了 最後也就只好默認這種情況 再過一段時間 政府自己收稅 也收銀兩 那麼這就成了不成文的規矩 民間的力量就勝出了 但是由於古代政府 它控制社會的力量弱 它沒有辦法 監督社會整體的交易 最後讓在使用哪種貨幣的問題上 民間力量 有了一把翻盤的機會 但是現代中共相比起古代王朝 它最強的一點在於 有中央銀行 中央銀行可以制定貨幣政策 包括匯率政策 那麼老百姓就逃不出去了 而且貨幣政策裏面還彎彎繞繞的 農民伯伯哪看得明白 被割了韭菜也不知道 別說農民伯伯看不明白 咱們的節目進行到這兒 估計很多朋友也沒有看明白 所以我給您的建議 就只能是再從頭多看幾遍 小提一下 維持人民幣的匯率 保持在一個較高的區間 是爲國內長期維持低利率政策 創造條件 它也是廣義的貨幣政策 那麼對標古代交子匯子 同樣是貨幣政策 他們的最終目標 都是服務於政府財政的 他們的底層邏輯 不管怎麼樣 彎彎繞繞是完全一致的 其實中國這1000多年以來 都沒有走出這個循環 但是每次說到這種情況 都會有人要求我中美對標 比如說川普也一直在喊降息 難道不是同樣的動機嗎 是爲龐大的國債利息支出省錢 美國有沒有退回到貨幣政策 服務於財政那一步 這個理解其實是對的 現代國家 由於財政開支過於龐大 國債的利息支出 一直是讓各界政府 都非常頭疼的問題 所以這種拉扯的張力 政府想去影響 中央銀行的利率政策 這種張力一直存在 所以我也一直支持 美聯儲維持獨立地位 這不僅對於美國很重要 對於現代文明的穩定 也非常重要 至於中國的央行 則是從一開始 就沒有得着過獨立的機會 第一個是基準場景 也是最大概率會發生的 不低於50% 前提是美聯儲 2026年 繼續保持溫和的寬鬆 中美的利差 不會快速擴大 而且中美貿易戰 也就這麼耗着 也沒出什麼大事 在這種情況下 人民幣匯率對美元 大約會在一美元 對6.65到7之間來回搖擺 這也是多數機構模型 所做出的預測 人民幣總體上還是偏強的 但是也不會出現一面倒的暴漲 說一下漲到7以上 概率也非常小 目的是中共 要維持出口的競爭力 人民幣匯率升得太快 還是不利於出口的 同時當局也不想出現 資金大出大進的情況 連大進的情況也要防止 因爲熱錢會湧進一些敏感的領域 造成大的波動 同樣會破壞金融穩定 第二種情況 是美元自己跌的再多一些 或者是中美關係 突然出現了奇蹟般的改善 或者是習近平突然心情大好 願意手鬆一鬆 讓人民幣漲得更多一些 那麼在這種情況下 2026年之內 人民幣對美元的匯率 有可能碰到6.5 甚至人民幣再多升一點 華爾街有一派樂觀的觀點 一直在指望着這種情況出現了 在川普5月份訪華之前 這種聲音吵得最厲害 估計現在他們不敢這麼樂觀了 第三種情況 就是悲觀的預測 國際政治突然變臉 要麼臺海風雲突變 要麼老美再度揮起了關稅的大壩 要麼是全球經濟突然陷入衰退 大家都急着套現保命 這幾個雷只要爆一個 資本馬上就會從中國撤離 那麼人民幣對美元的匯率 立刻就會被打到7.2到7.5這個區間 這種場景出現的概率 也是比較小的 最後要打個補丁 咱們觀衆當中 是有不少能人的 是能挑出毛病的 所以上面的分析 總體上還是一個簡化的論述 是可能出現更多劇本的 也歡迎大家在留言當中探討 那麼好 今天這個話題 咱們就聊到這 謝謝大家 在文昭談古論今這個頻道 下次再見 就是下個星期一了 所以這裏也祝大家週末愉快