淨利潤腰斬，卻要燒掉200億？馬斯克這場豪賭的真正底牌

2026年1月28號 FREEMAN工廠的Model S生產線將會是最後一次運轉 這條生產線曾經制造出特斯拉利潤率最高的車型 現在呢要被拆掉 換成Optimus機器人的組裝線 在同一天 特斯拉發佈了25年的第四季度財報 淨利潤暴跌46% 但是馬斯克在電話會議裏宣佈 2026年要燒掉超過兩百億現金 這是我跟蹤特斯拉七年以來 見過最分裂的一份財報 左邊是慘淡的利潤表 看似是一家正在衰退的傳統車企 右邊是激進到瘋狂的投資計劃 彷彿是一家剛拿了A輪融資的AI初創公司 要麼馬斯克看到我們看不到的未來 要麼呢 這是一場世紀豪賭 今天呢 我們不唱讚歌 也不唱衰 把這份報告看作一張體檢報告 逐項解讀 最後你自己判斷 一個小時的電話會議 我聽了三遍 大家先看後贊 好運不斷 第一部分呢 我們來看一下這個心臟 就是汽車業務的健康 首先呢 第四季度數據出來 挺嚇人 汽車營收177億 同比下跌11% 交付量41.8萬輛 下跌16% 如果你是傳統汽車分析師 看到這種數據 你的結論只有一個 就是需求崩塌 這通常呢 意味着品牌老化 必須降價清庫存 利潤率呢 會像自由落體一樣跳水 但必須看到一個反常的數字 就是毛利率17.9% 這裏呢 是剔除監管積分的 之後的純汽車毛利 上個季度呢 這個數字還是15.4% 在銷量白老爹16%的情況下 毛利竟然反向拉昇了2.5個百分點 這個在物理學上 相當於你剎車的同時 車速反而變快了 這是爲什麼呢 CFO在電話上用了一個詞 叫Regional Mix 就是區域組合 這就是我們要說的 第一個反常是真相 25年第三季度 美國市場因爲聯邦補稅即將到期 透支了大量的第四季度需求 正常車企的做法是 在第四季度瘋狂降價 維持工廠運轉 保住市場份額 但是特斯拉做了什麼 它並沒有在美國打價格戰 而是做了一次大規模的 全球價值套利 在這三個月裏呢 大量的Model 3和Model Y 被髮揚往了亞太地區 和歐洲的高利潤地區 財報裏有一行不起眼的小字 就是APEC地區 創下歷史最高交付記錄 它可能不知道 在馬來西亞 挪威 波蘭 沙特這些市場 特斯拉定價權極高 同樣一臺Model Y 賣到新加坡或者沙特 純利潤可能是賣在 德克薩斯州的兩倍 馬斯克傳量第一的信號 是非常殘酷且明確的 就是不再爲華爾街的 這個Excel表格 製造無意義的交付量 2024年它爲了保增長 還在打價格戰 那是求生存 但是25年第四季度 它主動退出了價格戰 寧可銷量低也要保利潤 這是做篩選 從13.6%的毛利潤 從低點拉回到了17.9% 這個可不是運氣 這是戰略性的收縮 但是這個17.9%的毛利率裏面 卻藏着FSD商業模式的變更的真通 這一期我們放在下面來講 但是大概的推演就是說 17.9%很可能是 這一輪週期的高點 隨着FSD訂閱的比例上升 26年的第一季度 第二季度的汽車賬面毛利 大概率會回落到16%甚至更低 下面我們來講一下 這個特斯拉的新器官 如果說汽車的心臟正在主動降速 那麼能源這個新器官 正在經歷腎上腺素爆發 數據非常漂亮 第四季度營收38.41% 同比上漲25% 全年127.7億 上漲27% 最關鍵的就是部署量14.2G瓦 單季度歷史新高 很多人對這個沒概念 就相當於在一個季度內 部署了大約20個標準和反應堆的 峯值功率輸出能力 或者更直觀一點 就是足以支撐整個舊金山市 在斷電情況下運轉數小時 而且能源業務的毛利率 已經連續5個季度刷新記錄 這個已經不再是那個 賣光伏送出能的邊緣部門了 而是特斯拉真正的先進單元 特別是Powerwall的VPP 就是虛擬電廠業務 在2025年 這套系統幫助用戶 節省超過了10億美金的電費 這個不僅僅是賣電池 這是在做分佈式的電網運營商 但是呢 CFO在電話會議上潑了一盆冷水 他說2026年的能源業務的 margin會壓縮 爲什麼 因爲物理世界的競爭來了 他列出了三大挑戰 第一個就是低成本競爭 第二個是政策的不確定性 第三個就是關稅 我不說你也知道 低成本競爭指的是誰 這裏呢 指的就是寧澤時代和比亞迪 在歐洲和澳洲市場 中國廠商的儲能貴 價格比Megabyte便宜30%到40% 電化學儲能的本質是 雖然特斯拉擁有 Auto Builder軟件的護城河 但是當硬件成本 差距到一定程度時 軟件優勢也會被稀釋 不過特斯拉手裏還有另外一張牌 就是休斯頓的新的Megafactory 這座工廠將在2026年投產 專門生產Megapack3和Megablock 馬斯克透露 新一代產品的能量密度提升20% 意味着在同樣的佔地面積裏 也能塞進更多的能量 對於寸土寸金的 數據中心和編單站來說 聊完了兩個器官 我們再來聊一下血液循環 我們來算一下這一季度 最驚心動魄的賬就是現金流 特斯拉賬上趴着 441億美元的現金 聽起來富可敵國對吧 但是馬斯克給出2026年的指引 是TAPEX資本支出 將會超過200億美金 這是什麼概念呢 2024年特斯拉花了 全年才花了113億 2026年直接翻倍 這200億不是撒胡椒麪 而是集中的轟炸6個戰場 第一個Cybercap 第二個Tesla Simon 第三個Openness產線 第四個新的MegaFactory 第五個即是電池 第六個就是AI訓練算力 注意啊 這裏面還不包括馬斯克口中 規劃的SolarFab 還有這個神祕的TerraFab 就是自研芯片廠 如果加上這些 真實的支出規模 可能會直奔250億到300億而去 如果你現在來看這個現金流表 那問題就來了 第四季度自由現金流只有14.2億 全年有62.2億 如果你一年掙62億 卻要花200億 中間的138億缺口怎麼辦呢 答案只有一個 就是啃了 燒老本 CFO說的很美滿 到時候短期我們會使用現金流儲備 長期可能考慮債務融資 特別是針對RoboTaxi車隊 這是特斯拉歷史上 罕見的主動嗜血期 上一次這麼幹 是Model 3產能低於的時候 但是這次200億燒出去 能不能換回東西 按照硬件行業的規律 工廠從建設到投產再到滿產 至少需要18到24個月 也就是說2026年這一年 這200億大概率都是純流出 聽不到一點回響 我們可能要等到27年 甚至28年才能看到這些錢 變成現金流流回來 這是典型的這個J-curve J型曲線 就是在起飛之前必須深蹲 問題是 華爾街的耐心能撐到那個時候嗎 最後我們來聊聊 這個數字有點難看 去年同期是21.3億 現在直接腰斬再打折 是特斯拉經營不下去了嗎 當然不是了 如果你仔細看財報的附著 你會發現 其實就是一個會計的記賬原則 利潤暴跌的元兇有比特幣 特斯拉持有10.17億的美金的比特幣 第四季度幣權動盪 比特幣虧損23% 按照會計準則 這產生了3.7億的賬面虧損 但是這個錢實際虧了嗎 只要不賣 就沒有實際的現金流流出 但是會計準則要求它必須進入當期損益 第二個就是股權激勵 第四季度的股權激勵支出 高達9.54億美元 環比暴漲40% 原因是Operation Mastro 是25年給核心高管定下的新效期計劃 接近10億美金的費用 同樣也不是現金支出 而是通過增發股票 稀釋的是我們股東的權益 但並不影響公司賬戶裏的錢 第三個就是產能利用力不足 這個是唯一的經營性的原因 交付量跌幅16% 但是工廠折舊是固定的 攤到每輛車上的固定成本就變高了 如果你剔除比特幣還有股權的影響 你看這個none gap的淨利潤數字是17.6億 雖然也在跌 但是跌幅只有16% 和銷量跌幅是完全是一致的 這個說明什麼呢 就是特斯拉的經營基本面是線性的 沒有崩塌 崩塌的原因是因爲會計準則和高管獎勵帶來的賬面數字 聰明的投資者看財報 看的是經營現金流 第四季度是38.1億 全年147.5億 這個纔是這家公司真實的造選能力 只要這個數字不崩 特斯拉就不會輕而易舉的在他們口中死掉 下面我們來進入真正的戰略深水區 就是第四季度財報藏着一個巨大的商業模式的切換 就是FSD全面轉爲訂閱制 付費用戶目前是110萬 同比增長38% 這個數據很好看對吧 但是魔鬼藏在細節裏 這110萬用戶裏有70%是以前花8000美金 甚至1.5萬美金一次性買斷的老用戶 比如說我 從第四季度開始 新車主想用FSD只有一條路 就是美金每個月99塊錢訂閱 爲什麼馬斯克要砍掉這塊買斷值 換成慢賺錢的訂閱制呢 很多人說是爲了降低冷砍 但是這個只是表層 我覺得底層邏輯是建立可預測的經常性收入 因爲這個是軟件行業的黃金標準 算比上假如你花8000買斷FSD 這筆錢在特斯拉上只能賺一次 但是如果你開輛車10年 特斯拉實際上透支你未來9年的收入機會 現在改成99一個月 雖然第一次只收1188 但是隻要你年薪過高 特斯拉可以收你一輩子 而且訂閱制解開了一個完美的商業閉環 這可能是特斯拉手裏最被低估的王牌 就是特斯拉保險 馬斯克在電話會議上透露了一個極具殺傷力的細節 Per in some state insurance discount from using FSD fully offset the subscription cost 這句話翻譯過來就是說 FSD等於免費甚至倒貼 如果你看FSD事故率降低 特斯拉insurance基於實時數據 判斷你爲低風險駕駛員 保費每個月利減120 你省下來的120美金去付99美金的FSD訂閱費 結果你白表了全自動駕駛 每個月還競爭21塊錢 這就是爲什麼我說訂閱制是戰略級別的 它利用保險這個金融工具 把FSD的獲客的成本降到了負數 如同我在第一部分說的 這個也是有代價的 這個就是財務的死亡股 就是從一次性確認收入 到每個月確認收入 在會在這個接下來幾個季度的表現裏 讓財報上的營收增長看起來非常的疲軟 華爾街的算法是隻看當季的EPS 他們會因爲這種增長放緩而砸盤 但是如果你懂SaaS這種模式 你知道這個是long term value 這是客戶終身價值的爆發的前夜 技術層面呢 V14剛剛發佈 這個autopilot的負責人 在電話上解釋了V14和V12的區別 他說V12證明了端到端的可行性 它已經可以處理99%的這場駕駛 但剩下的1% 比如說暴雨天的複雜施工路口 交警的手勢 逆行的外賣小哥 V12還是會猶豫 V14的核心是用數以計計的視頻片段 專門訓練場景的這1% 但是在技術之外呢 真正的藍龍虎呢 還是在這個robot taxi 馬斯克在電話彙報裏 出了一個讓人腎上腺飆升的數據 就是目前在灣區跟奧斯汀 運營車輛確實超過了500臺 所謂的每個月翻倍 如果按照數學模型推演 保持這個增速 那麼26年的車隊 年底的規模呢 會達到3.2萬臺 當然了 這個只是一個理論的數學 現實世界上呢 有兩個巨大的摩擦力 我們需要去正式的面對 第一個呢 就是監管的地域模式 美國沒有統一的聯邦自動駕駛法案 所以特斯拉必須要跟每一個州 甚至每一個城市的車管所扯鼻 目前的情況下 是奧斯汀政策最寬鬆 已經開始移除安全員 三號Z剛開通機場接客的許可 Bay Area仍然必須配備安全員 這又意味着特斯拉 即使造出了車 也可能不讓跑 這就是一場這個city by city 就是逐個城市攻破的巷戰 馬斯克寄希望於聯邦政府 推出的pre-ambition 就是聯邦優先法案 一刀解除所有州的問題 這個看看他跟老川的關係 夠不夠硬了 但是他在電話會議上承認 We are hopeful but uncertain on timeline 我們希望是這樣的 但是卻不確定時間線 第二個就是基礎設施的物理限制 500臺車 現有的supercharger網絡還能湊合 但是如果變成3萬臺 這些車又不是私家車 他們一定要跑20個小時 這就意味着極高頻的充電需求 和極高頻的清潔 比如說誰喝酒吐在車上了 或者極高頻的輪胎更換 現有的service center體系 是爲了私家車設計的 用戶預約排隊修車 我想修個車還要排到一兩週之外 Robotaxi需要的是像F1進站一樣的 高吞吐的 這個特斯拉的車輛工程VPLARS 表示短期內可複用現有的網絡 但這顯然是緩兵之計 那200億的CAPEX裏面 必然有一部分要用來砸全新的Robotaxi 至於大家最關心的賺錢了嗎 CFO坦言到 目前的運營數據還不夠meaningful 還不夠有意義 說明現在的Robotaxi 本質上還是一個燒錢研發的項目 離貢獻掙錢錢流還很遠 爲了跑動Robotaxi的商業模型 特斯拉也是拿出了CyberCAP 這是特斯拉第一款dedicated autonomous vehicle 就是專用自動駕駛的車輛 沒有方向盤 沒有踏板 甚至沒有後視鏡 最引發爭議的是 它只有兩個座位 很多人吐槽 我一家三口怎麼辦 兩座車太反人類了 但是馬斯克的邏輯 是基於第一性原理的 和海量的數據的 特斯拉分析了數百萬輛車的出行數據 結論是90%的出行場景 車上只有一到兩個人 想象你平時打Uber或者滴滴 多少次是坐滿四個人的 絕大多數時候 你都是一個人坐在空蕩蕩的後排 或者是兩個人出行 如果90%的場景下 都拖着兩個空座椅 那就是在運送空氣 只會增加車重 增加能耗 增加製造成本 所以Cybertruck不是賣給家庭用的第二輛車 它是一個交通工具 它的設計目標只有一個 極致的每英里的成本 私家車一週只開10小時 Cybertruck一週要跑60個小時 所以馬斯克說 它是按照商用卡車的耐用標準設計的 這就是爲什麼它看起來像一個怪胎 因爲它本來就不是給你開的 它是用來印鈔票的 至於生產時間表 馬斯克說在2026年的4月份開始生產 作爲特斯拉老觀察者 必須要知道S-curve的定律 就是任何新量產的車型 初期都會經歷極其痛苦的產能爬坡 4月份如果開始生產 意味着前幾個月每年可能只造幾臺 起碼按照Cybertruck的經驗 要達到所謂的minimum volume 我覺得至少要到2027年 馬斯克說Cybertruck的長期產量 會超過所有車型的總和 即使就是年產量200萬以上 這個我是非常相信這個願景的 但絕對不會是2026年的故事 甚至可能不會是2027年的故事 這個我覺得可能要在2028年之後 那我們回到開頭那個被拆掉的Fremont生產線 用Alpinus產線取代Model S的產線 這可能是210美金裏最瘋狂 也最不像車企的一筆支出 年產量目標是100萬臺 第一季度即將發佈Gen3的版本 馬斯克稱這是一個Production Ready 可以量產的設計 最大的突破就是手 爲什麼是手啊 因爲人類社會90%的工具 比如說門把手、螺絲、按鈕 都是爲了人手設計的 如果Alpinus擎天柱機器人的手 只能做簡單的夾子動作 那他就只能在倉庫裏搬箱子 那麼他的天花板就是一個高級叉車 但是如果他的手能穿針引線 能擰M3的螺絲 能這個插拔柔軟的電路板 那麼應用場景瞬間擴大100倍 電話會議上有分析師問了的問題 問難點在哪 馬斯克列了三個 就是手部設計的複雜性 就是自由度和力量的平衡 第二個就是Real World AI 就是在混亂環境中的泛化能力 第三個就是量化的 量產的規模化 其實我覺得第三點纔是真正的噩夢 Alpinus有超過一萬個獨立的零件 而且它的供應鏈跟汽車幾乎不重疊 它的執行器、傳感器、V型電機 幾乎全都擁有全新的供應商 只要這一萬個零件裏有一個斷供 或者短缺 那整條產線就要停擺 所以說馬斯克給出了 2026年底量產的時間表 我的判斷就是聽聽就好 等到了我們纔開心 參考Model 3當年的產能地域 這個Ultimate S-curve 估計會比汽車更陡峭、更痛苦 所以如果想要達到10萬臺的量級 我覺得大概率應該是在28年以後的事情 但是資本市場買的是預期 只要Freemont工廠裏 能夠做出第一批能幹活的機器人 那麼特斯拉的估值邏輯 就會徹底擺脫汽車股 下面我們來聊一下XAI的投資 1月16號特斯拉宣佈 這一筆投資在投資圈是引發巨大的爭議的 質疑者說馬斯克這是左手導右手 拿上市的公司的錢養自己的AI帝國 支持者說這是特斯拉需要的頂級AI能力 買XAI的股份比付licensing fee更划算 我的看法這是一筆戰略投資 但確實存在着這個利益衝突的嫌疑 我們先來看一下這個Synergy 就是協同邏輯 Groove已經集成進了特斯拉的車機 你可以用語音跟Groove對話 讓它規劃線路規劃餐廳調空調等等 這是第一層的協同就是車機智能 第二層協同就是Fleet Management 就是車隊管理 當特斯拉有1000萬臺robot taxi在路上跑 你需要一個超級大腦來調度 哪裏的需要車 哪裏的線路是最優 哪些車該去充電 哪些車該去維修保養 這個不是簡單的算法 這是需要大規模的實時決策能力 馬斯克說Groove可以做這個 Orchestrator就是編排者 第三種協同就是Optimus 想象1000臺Optimus在工廠裏協同工作 誰來指揮 人類工頭肯定是不行的 你需要一個AI來做任務分配 進度調控 異常處理 這個就是Groove的真正的價值 但是利益衝突也是確實存在的 馬斯克既是特斯拉的CEO 也是XA的創始人 他用特斯拉的錢買XA的股份 XA估值漲了 馬斯克個人財富也漲了 最精彩的是電話會議上的問答 分析師直接逼問 說這筆錢投資經過股東批准了嗎 投資關係人的Travis的官方回答是 這是基於市場條款 與其他外部投資者一致 緊接着馬斯克又補了一句耐人尋常的話 他說A lot of investors ask us to do this 就是很多投資者求着我們投的 這句話聽起來像是甩鍋 但是也道出了實情 確實我們很多人都希望他投資 但是對於很多無法直接投資XAI的 這種獨角獸二級市場的基金來說 通過特斯拉間接持有XAI 也是他們上車的唯一機會 這20億現金佔現金儲備的4.5% 不算傷筋動骨 如果XAI能幫Tesla 在自動駕駛上少走兩年的彎路 那這筆錢就是值得 但是這種治理的結構風險 我們需要關注未來會不會是一個隱患 下一步是整場電話會議最容易被忽視 但是最恐怖的一段對話 有人問爲什麼要花這麼多錢囤AI算力 馬斯克回答暴露的他最深層的恐懼 就是芯片饑荒 演化大意是三到四年後 芯片供應將成爲特斯拉發展的最大因素 Limiting Factor 馬斯克算力比上 到2028年 幾百萬臺Robotaxi在跑 幾十萬臺Optimus在幹活 再加上FSD V15 V16的訓練需求 特斯拉對推理和訓練算力的 這個需求將是現在的10倍以上 現在的供應鏈是什麼格局 代工是臺積電 內存是三星SK海力士鎂光 馬斯克認爲 且不說這些供應商的產能 會被OpenAI Google Meta搶光 最致命的是地緣政治風險 高端的這個高寬帶內存的產能 幾乎全都在東壓 美國本土的先進內存產能呢 Literally Zero 幾乎爲零 如果臺海局勢緊張 或者半島出問題 特斯拉的供應鏈瞬間休克 所以馬斯克拋出了TeraFab的計劃 所以這個詞Tera是萬億級別的 這不僅僅是一個晶圓廠 而是一個垂直整合了的 這個邏輯芯片加Memory內存 加上Advanced Package 先進封裝的超級工廠 這還沒有算這200億的這個CapEx裏面 但是呢 卻也已經暴露了馬斯克的終極野心 就是爲了生存 他準備把芯片製造也給整合 這就是他在2008年金融危機 和2021年供應鏈危機裏 學到的學的教訓 就是關鍵命門絕不對 不可以掌握在別人手裏 第十部分就是咱們回到現實 說了這麼多未來 財報數據裏有幾個數字確實也難看 第一個競爭力跌61% 雖然主要是BTC和這個股權的鍋 但是對短期投資者來說 確實是一個利空 第二個就是監管的審批的不確定性 RoboTaxi要在2026年覆蓋幾十個城市 除非它能跟川普達到聯邦性的 這麼一個條款 其他的我覺得是保持質疑的 第三個就是Omnibus的供應鏈風險 1萬個零件 全新的供應鏈 任何一個環節delay都會拖累全體 第四個就是競爭加率 就是中國在儲能和人行機器人上都在猛追 馬斯克在電話會議上親口說 中國是青年住的最大的競爭威脅 第五就是CAPEX回報週期 200億燒下去 27、28年能看到回報嗎 如果RoboTaxi和Omnibus都delay 特斯拉的先進流會非常緊張 如果在28年之前 全球的經濟衰退 融資成本飆升 那特斯拉的先進流也會非常危險 這些風險是真實存在的 所以回到開頭的問題 200億的豪賭合理嗎 我的判斷是技術上我信 時間上保持懷疑 FSC的V14的進步是肉眼可見的 青年住機器人的迭代速度 也是指數之一的升漲 但是馬斯克永遠是overpromising on timing 他說4月份產CAPEX 我覺得年底能產幾千臺就已經很不錯了 他說26年能夠量產Omnibus 我覺得27年第一季度能出貨 就已經是奇蹟了 但是這並不妨礙我們看好特斯拉的長期戰略 因爲特斯拉是唯一一家全球的 就是在自動駕駛 人型機器人和儲能三個賽道 都有實物落地的公司 如果你相信90%的出行 最終會變成自動駕駛 如果你相信人型機器人 會在10年內重構勞動力成本 如果你相信清潔能源 是未來10年的主旋律 那麼這200億就不是成本 而是未來的門票 反之如果你覺得這些是科幻 那特斯拉現在固執就是泡沫 do whatever you need to do 所以最後送給大家一句話 馬斯克總在遲到 但他最終都會到達 問題是你的遲長週期 能不能活到他到達的那一天 這是艾倫深度幫你截圖每一次財報 看完贊贊鳥場囊怪 我們下期視頻再見