聰明的投資者，系統學透價值投資 沃爾特·施洛斯問答（2）

大家好,歡迎來到九川教育,讓理財變得更簡單 那今天我們繼續來學習格雷厄姆的投資思想 我們來看一下第34節 沃爾特斯洛斯問答2 這是栽自於我在華爾街的65年這篇演講之後的問答環節 在錄時間是2025年11月15號 我們接着前面的內容繼續講 那這個投資者繼續提問 他說特維迪布朗車重定量 特維迪布朗指的是湯姆納普他們那些人 他們是沃爾特斯洛斯的師兄弟 巴菲特車重定性 你看他兩個人的方法完全不一樣 一個是車重定量,一個是車重定性 那麼你更偏向哪一邊呢 我們來看看斯洛斯的回答 斯洛斯說我和特維迪布朗的風格更接近 我們都像格雷厄姆一樣以定量爲基礎 沃倫聰明絕頂 可以說是前無古人後無來者 對於巴菲特有一個肯定 我們學不了他 你要形成自己的風格 那顯然像沃爾特斯洛斯 他跟特維迪布朗都是像格雷厄姆一樣 是以定量爲主的 那有些人會克隆沃倫巴菲特 巴菲特買什麼他們就買什麼 怎麼說呢我不願意這樣做 換句話說他作爲大師兄 並不願意像巴菲特一樣除了定量之外 還是做定性的分析 我們管理基金每年把漲上去的股票賣了 再找便宜的買 其實如果大家學過我們前面講巴菲特的課程 你就會發現巴菲特的早期也是跟斯洛斯類似 也是選擇便宜的股票買進去 然後注重組合的分散 漲上來以後把它賣掉 只不過巴菲特在把他的合夥公司清盤了以後 專注的去做伯克希爾的時候 他的投資理念發生了重大的升級和變化 這得益於查理芒格也得益於菲利普費雪 這個是後話了 至少在他們這一次演講過程當中 斯洛斯強調的內容是什麼 他自己跟特威迪布朗更像格雷厄姆 都是買入低估度股票 漲上來以後把它賣了 跟偏向定量的分析方法 如果我們買入一隻股票 假如我們就買巴菲特的股票 那就拿房地美來說的話 買入以後它從10美元漲到50美元 這可真漲了不少 那我們就會賣出 因爲按照格雷厄姆的投資原則來說 它其實並不是拿着一隻股票不賣的 而是低估的時候買進去 等它不再便宜的時候要考慮賣出 這是格雷厄姆所強調的賣出原則 如果不賣出的話市場有可能會發生變化 房地美有可能從50塊跌到25塊 那麼這個時候問題就來了 如果你是在50左右去買的話 那你買進去以後它跌了很多 那我的合夥人可能會虧損50% 因爲合夥人介入的時間不一樣 有的介入早有的介入晚 那介入的晚的那些人可能在高位 那有可能會虧50% 那麼虧50%會意味着什麼呢 斯洛斯說我們不能虧損30%以上 說明什麼呀 斯洛斯非常注重回撤 他說這樣的話客戶就會撤資 這個跟巴菲特運作的伯克希爾是不一樣的 因爲伯克希爾它是一個上市公司 你買的是伯克希爾的股份 你樂意你就持有你不樂意你就賣了 是不影響巴菲特的操作的 但是斯洛斯他運作的是一個基金 那麼作爲投資人他如果客戶了 他如果認可你他就繼續拿着 如果你回撤多了他不認可你他就有可能會撤資 他不在裏面了就贖回了 所以斯洛斯非常看重風險 非常看重回撤 斯洛斯舉了一個例子 查理王格管理自己的資產的時候 就曾經連虧兩年 而且損失是超過30%的 相當於接了王格的三八 王格的特點是什麼更加集中更加偏重於定性 所以王格組合的淨值波動是非常大的 斯洛斯是他相反的一面 他更注重定量更容易去控制風險 控制回撤 所以相對來說斯洛斯47年裏面 虧損的只有七個年頭 三年都沒有最多是連虧兩年 而且最大的虧損幅度12.8% 這就是斯洛斯風格的優勢 我們必須考慮客戶的情緒問題 他們信任我們錢就在裏面 但是客戶是不願意虧30%的 我們也不會讓自己管理的資金虧30% 因爲我們需要拿分成 如果我們買入有成長潛力的優質公司 他們可能會遭遇大跌 這個大跌如果大家學過成長股的話就會知道 帶維斯雙殺 由於它是成長股 所以一般來說它的估值很高 如果它的業績一旦遇到問題 同時由於業績下殺 大家對它的估值也會變得更低 所以估值再殺 形成雙殺以後股價的跌幅會特別大 這樣的公司我們不碰 因爲我們的客戶也不懂 我們要盡力地保護他們 我們自己也會從利潤當中分成 如果市場跌得太多了 最終我們自己也會受損 不過客戶還是不願意看到虧那麼多錢 因此我不喜歡成長股 其實這就反映了 它不喜歡用定性分析的方法去分析成長股 它更願意用定量的方法去判斷 價格和資產之間的差距 這就是沃爾託斯洛斯的流派 它的運用價值投資方法的特點 有人在成長股上賺了不少 話說回來還是要選擇適合自己的投資方法 這句話再次強調了什麼 所謂的能力圈的原則 別人能賺很多錢沒有關係 你得找到適合自己的方法 把適合自己的方法擺在第一位 不能說因爲別人賺的錢多我要模仿他 適合我們的方法就是買入風險有限的股票 而且我們買入很多之間的股票 首先買低估的股票 然後構成一個非常龐大的組合進行分散化 這是沃爾託斯洛斯的特點 有人說分散持股是因爲無知 這句話其實是巴菲特說的 但是分散有分散的好處 我們不像彼得林奇那樣 拜訪全國各地的公司 他會把自己搞得太累了 他每年會拜訪300家公司 一家接一家馬不停蹄 你去接觸這些公司的時候 實際上就是要做定性的分析 瞭解管理層的想法 這些作爲沃爾託斯洛斯來說他不會去做 我們前面介紹過 沃爾託斯洛斯沒有那麼多員工 他就是他和他自己的兒子 他的主要獲取信息的方式就是年報 就是數據 所以他是一個定量分析的投資大師 巴菲特也不像彼得林奇 他說我們的風格和他不一樣 格雷厄姆也不這麼做 因爲他主要的方法比較接近格雷厄姆 格雷厄姆認爲公司的董事對於公司的成敗負責 如果公司發展的不好那就換 換管理層想辦法讓公司好起來 當然了這需要時間 沒有哪個公司會願意一直虧下去 因此公司會想辦法的 沒有哪個公司會願意一直虧下去 他們會想辦法改變局面 要麼合併要麼換管理層 因此我們不會花時間和管理層交流 也不會和合夥人交流 我們根本不想和合夥人交流 換句話說他是以定量爲主的 一切看數據 他不考慮和投資人管理層交流 同時他接着說 我發現股市可能會讓人深受折磨 我不想聽別人哭訴 這地方指的是他自己的那些客戶 如果客戶不高興 你不在我們的位置你是體會不到的 但我們就是不想聽客戶抱怨 因此他一定要嚴控風險 爲什麼他更加偏向於定量呢 因爲他要控制風險 他不想和客戶講公司的未來有多好 前景有多好 但是你的回策這麼大客戶會抱怨 客戶不滿意可以走人 但是我們會盡力履行自己的職責 大家要看看我們過去的成績 就是要相信我們 客戶只要跟着我們就行了 他在控制風險這塊 他把控的非常好 同時他對於投資者的情緒是瞭解的 客戶是不願意虧很多的 未來的前景有多好 客戶等不了那麼長時間 客戶看的是你的回策的情況 波動的情況 這是沃爾特斯洛斯所關注的 特別像他的老師 防範風險擺在第一位 接着投資人就問了 那你的換手率是多少呢 我們看斯洛斯怎麼說 估計每年是20%-25%左右 每年換手率是比較低的 大概是每四年週轉一次 這個換手率其實是比較低的 跟大部分的價值投資者是類似的 我們希望獲得長期的資本利得 而且我們買入陷入困境的公司 我保證肯定不會你剛一買就漲 這句話就告訴我們了 不是說低估的股票買進去就會漲 因爲很多低估的股票恰恰是因爲被市場拋棄了 整個市場情緒的轉變需要時間 往往你買進去的時候 不但不會馬上漲而且還會繼續下跌 因此必須要等一段時間 所以價值投資非常強調耐心 纔不如急門 如果你非常急躁想今天買明天就漲 顯然你是很難真正領悟價值投資的 你必須要什麼要耐心 你買進去的時候是低估的股票可能還會低 等一段時間以後公司才能真正的好轉 一般來說他給的時間是什麼 要等四年左右顯然他比他的老師更有耐心 格勒姆認爲什麼 在你買入以後的第二年年底之前 如果還不能漲50%的話就把它換掉 這是格勒姆的原則 斯洛斯這塊他會等四年 他買的股票相對來說是市場不太看好的 非常低估的股票 給他四年的等待期 有些股票甚至你要等的時間會更長 這是斯洛斯在換手率這塊 他在持有時間這塊的一個特點 有一批股票就是這樣 巧的是這些還是從巴菲特那裏買來的 當時我是幫他的忙 1963年的時候巴菲特有一批股票 每隻股票的股份數都很少 他想把這批股票轉讓給我 因爲巴菲特發現了一個更好的機會 他需要拿這些錢去買一個更好的公司的股票 問題是這些錢怎麼樣 你現有的股票還是很低估的 你現在賣了可惜了 所以他把這些股票全都轉讓給了斯洛斯 然後我們來看一下 斯洛斯說那你的成本價是多少 他告訴了我他說他願意按照成本價賣給我 這就是師兄弟之間的情誼 按照成本賣給他 斯洛斯就欣然接受了 一共是6.5萬美元 這筆錢現在不算什麼 當時他不是一個小數目 因爲是在1960年 那個時候6.5萬可不少了 有5家公司後來我們把這些股票陸陸續續都賣了 最後他們的表現都非常好 選股是誰選的是巴菲特選的 但是巴菲特需要錢去投入另外一家公司 所以他等不及 以成本價轉讓給了斯洛斯 斯洛斯本意是幫沃倫 結果自己佔了個大便宜 做投資其實是不會吃虧的 然後他接着說 到現在我手裏還有一隻股票 叫商業國民之地 這家公司剛剛發出了收購邀約 我當時是14塊錢買的 現在他的邀約價值是553美元 大家可以算算漲了多少倍 從這個例子可以看出來 小公司裏賺錢的機會也不少 巴菲特並不是一開始就買大公司的 他按照他老師的方法 選的是低估的股票 小公司裏也有賺錢的機會 不過這都是35年前買的 這隻股票斯洛斯持有的時間非常長 持有了30多年 好幾十倍 這就是我們說的架子投資的具體案例 投資人接着問 巴菲特經常說他的幾隻重廠股 你好像不是這樣 還是在比較他們的投資風格 我們來看一下 集中和分散的問題 巴菲特的投資策略是集中投資 我說的是後期 早期他做合夥基金也是分散的 他做伯克希爾是以集中投資爲主的 我們來看看斯洛斯的投資策略 斯洛斯說我們不是集中在幾隻重廠股 從心理上講我也做不到 一般來說 集中投資往往是跟定性分析相結合的 沃倫聰明絕頂 巴菲特聰明絕頂 你們一般人是沒有辦法模仿他的 他不但善於分析股票 而且還善於判斷企業 巴菲特厲害的地方 不僅僅看股票 他還會看公司的情況 尤其看公司的人的情況 他買入一家公司的話 公司的管理層會賣命的爲他工作 我覺得他什麼都不用幹了 巴菲特收購了很多公司 這些管理層本身都已經財務自由了 還在玩命的爲伯克希爾創造非常好的業績 沃倫看人看得很準 看企業看得也很準 這就是巴菲特的風格 他不僅僅判斷證券 他還判斷公司 沃倫的風格很好 但是我們的風格和他不一樣 作爲斯洛斯來說 他們更注重分散化 持有多隻股票 更加註重定量分析 巴菲特更加註重定性分析 更加看重管理層的情況 他可以找到五家能看懂的公司 而且幾乎全是金融類的公司 他遊刃有餘我們真的做不來 投資大師之間 雖然方法不一樣 我們學不到他 人要知道自己什麼行什麼不行 還是強調能力圈 巴菲特也強調這個問題 一定要投自己能看懂的公司 人要知道自己什麼行什麼不行 即便大家都運用價值投資的方法 但是在具體的實施上面 他們還是有不同的 有的更注重分散有的更注重集中 有的更注重定量有的更注重定性 這是斯洛斯的一個回答 接着投資人問了 你關注大宗商品嗎 你認爲白銀是否低估了 同樣的問題也有什麼 我們來看看斯洛斯的回答 我對大宗商品一無所知 典型的黃金白銀 棉花銅礦等等 我對大宗商品一無所知 我不知道他們的價格走向 價值投資者是不預測價格走勢的 我買入的 這個公司是開採 銅礦的大宗商品公司 我不知道銅價是否會跌下去 我只是會根據股價 看這個公司是不是便宜 不是因爲我知道銅或者白銀的價格走向 這個地方反映了斯洛斯很誠實的一面 他雖然買過大宗商品的公司 但是他其實猜不到大宗商品的走向 他是判斷公司的價格比較低 價格相對於資產來說非常便宜 他是根據這個原則買的 而不是判斷銅會不會漲價 他不是根據這個思路來的 大家在投資過程中 比如說你投黃金 你判斷金價和你去判斷黃金的公司 這是兩種完全不同的分析思路 你判斷金價是要預測價格走勢 而你去投資黃金的公司 你更多的要判斷股價相當於它的資產 相當於它的價值來說 是不是足夠的低估 思路是不一樣的 他說我對這些東西一概不知 這倒省了不少時間 這是思路的一個回答 我們在做價值投資的時候 不要去猜測價格的變化 當然你不猜測價格的變化 同樣可以做好投資 這是我想強調的 最後一個問題 他說你做空 因爲價值投資都是講低估的時候買 那你會不會做空呢 你不看好某個公司你把它賣了 思路的回答非常簡潔 我們曾經賣空過幾次 然後賣空以後我們總是很沮喪 因爲你賣完以後 這個股價還繼續漲 一漲就後悔了 所以我們不做空 其實我們在做價值投資的時候 也非常重要的一點 不要去做空 只要這個公司的質量沒有問題 價格都是往上走的 往往你很難去把握好時間點 比如說你看到一個公司有問題 然後你去做空 比如說你去融券賣出 可是你看到它有問題不代表它的股價會馬上跌 等它真的跌的時候說不定你已經賣出了 在這之前它可能已經漲了很多你就爆倉了 所以作爲價值投資者一般來說是不做空的 這就是思路他所回答的這些問題 到這個地方整個演講就結束了 我們通過思路的演講和他的回答 我們可以看出來作爲價值投資者 特別是我們稱之爲原教旨主義的價值投資者 他們更注重什麼 首先是定量通過價格和價值比較 尤其是跟資產價值比較 定量的這種分析方法 然後分散他們買的不是一隻 而是通過分散組合的這種方式去分散分錢 這是這一類價值投資者的特點 而巴菲特和芒格他們的投資策略和風格 是走上了另外一條道路 他們更加註重於什麼叫定性更加集中 波動的風險會更大 作爲一個投資者特別是新手來說我們應該先學誰 當然應該先學習什麼 像沃爾特斯洛斯這個方法 像格雷厄姆這個方法 怎麼去掌握格雷厄姆的投資體系和方法 這個內容大家可以參考股票投資初級班 這是一個14天的系統課程 詳細的講述格雷厄姆的投資策略和方法 尤其會重點介紹格雷厄姆的雙第一高投資組合的構建方法 有興趣的學員大家可以參考這個課程 這一節就跟大家分享到這裏