Bourse/Taux : trop vite, trop loin... (un entretien avec Mabrouk Chetouane)

Bonjour à tous et bienvenues sur Synapses. On sent un changement d’humeur sur les marchés financiers en ce début d’année. Ils sont passés de l’euphorie à la tergiversation. De quoi il retourne ? Nous allons essayer de le voir avec Mabrouk Chetouane, responsable de la Stratégie Marchés chez Natixis IM. Mabrouk, bonjour. Bonjour. Comme je le disais, on est passé de l'euphorie à tergiversation. L'euphorie, vous la constatez sur les marchés actions, un CAC 40 à plus 16%, un S&P qui fait plus 26%, un NASDAQ à plus 43%, et tout ça grâce, finalement, à une correction des taux, puisque le marché obligataire avait connu un krach assez monumental, puisqu'on avait des taux longs américains, des taux à 10 ans à plus de 5%, mi-octobre. Oui. grosso modo. Absolument. Et puis, on a eu un reflux assez sensible, puisque ces derniers sont revenus momentanément vers les 3,8%. Bon, cette respiration ont la doit au fait que le marché s'est dit : la désinflation est là. Finalement, les banques centrales ont effectué le travail, ça a marché, et puis on va avoir de la croissance aussi. Donc, c'était un peu le scénario boucle d'or, tout va bien, dans le meilleur des mondes. Sauf que là, il y a comme une sorte de réalisation que ça sera peut-être aussi simple. Est-ce que, première question, les taux vont être le grand déterminant des marchés en 2024, comme ils l'ont été en 2023, et est-ce vraiment que la situation va se complexifier, ou on est juste dans une pause avant de repartir de plus belle ? Alors, j'ai presque envie de dire que les taux d'intérêt, de manière générale, sont la variable déterminante, et qui fixe les taux d'intérêt ? Ce sont les banques centrales. Alors, bien sûr, elles utilisent plusieurs indicateurs pour déterminer, finalement, quel est le niveau optimal des taux d'intérêt, quel est le niveau auquel, effectivement, la politique monétaire doit s'ajuster pour pouvoir correspondre à la situation macroéconomique. Ce qui s'est passé, effectivement, c'est qu'on a eu un reflux assez significatif des taux d'intérêt à long-terme, des taux d'intérêt à 10 ans, aux États-Unis principalement, et qui a contaminé également la zone euro, puisque finalement, le taux d'intérêt en Allemagne à 10 ans, qui fait office de référence pour la zone euro, et lui aussi, finalement, avait dépassé les 3% temporairement, pour revenir vers un niveau inférieur de 2%. Alors, qu'est-ce qui s'est passé le 14 décembre dernier ? Jerome Powell fait ce qu'on appelle un plot twist (rebondissement) en quelque sorte, c’est un mot que l’on utilise dans les séries américaines, pour tout simplement indiquer que la Fed se montre désormais encline à baisser les taux d'intérêt directeur en 2024. C'est son pivot. C'est le fameux pivot de la Fed. Et ce pivot, finalement, la question que se posait le marché avant ce 14 décembre, c'était quand est-ce qu'il aura lieu, et finalement, il est arrivé beaucoup plus tôt que prévu, et la question qu'on se pose, c'est pourquoi ? Pourquoi ce pivot maintenant ? alors même finalement, que les taux d'intérêt, et ça rejoint ce que vous indiquiez en propos introductif, on a une hésitation, puisque finalement, les indicateurs macro-économiques que nous avons aux États-Unis, sur le marché du travail notamment, sont en train de nous montrer finalement que la situation économique américaine n'est pas en train de refluer. La croissance économique et les créations d'emplois sont toujours vigoureuses et fortes, ce qui, du coup, interpelle le marché sur le timing de la politique monétaire. Et donc, in fine, ce que le marché anticipait initialement, c'est-à-dire des baisses de taux dès le mois de mars, le marché révise progressivement ses anticipations et on voit que notamment sur les échéances un peu plus longue, et c'est le graphique que l’on voit, vous avez effectivement des anticipations politiques monétaires à 9 mois et à 12 mois qui sont en train d'être progressivement révisées par le marché. Alors quand on parle d'anticipation, qu’on explicite bien de quoi il retourne, pour le public qui nous regarde. Donc là, ce sont des futurs sur les taux ? C'est ça. C’est les futures sur les taux. Et donc, globalement, ce que vous voyez, c'est les taux instantanés projetés sur différents horizons : 3 mois, 6 mois, 9 mois et 12 mois. C'est les 4 courbes. Donc, pour la Fed et pour la BCE. Et donc, vous voyez que les attentes des marchés avaient été, à mon sens, exagérées. On avait, à un moment donné, 6 baisses de taux anticipées pour la Banque Centrale Européenne. Ce qui paraît totalement démesuré, on l'explicitera par ailleurs. Et donc, aujourd'hui, le marché se rend compte qu'il est allé peut-être un peu trop loin, un peu trop vite en besogne, et qu'on peut raisonnablement s'attendre à une réorientation, du moins un recalage de la politique monétaire au cours des prochaines conférences de presse et maintenant de la Fed et de la BCE. Alors, la question qui se pose tout de même, c'est celle de l'inflation, puisqu'elle est centrale, elle a dicté la politique monétaire en 2023, en 2022 aussi, du reste. Mais est-ce que cette inflation est bel et bien terrassée ? Est-ce qu'on peut considérer puisque ça va être déterminant pour l'évolution des taux et notamment la politique monétaire décidée par les banques centrales ? Est-ce qu'on peut considérer que cette inflation est remplie de cette année Est-ce que l'inflation est rentrée dans sa tanière, j'aime beaucoup cette vision. Est-ce que cette histoire appartient au passé ? Tout porte à croire que le marché a, lui aussi, décidé un peu de plier cette histoire de l'inflation. En revanche, je crois qu'il convient là aussi de faire un peu plus attention et de regarder les choses dans le détail. Quand on regarde l'indicateur de surprise économique de Citi, notamment sur la partie inflation, le marché, le consensus, pardon, n'est plus surpris par la dynamique des prix. Ce qui veut dire que les surprises à la hausse qu'on a connues tout au long de l'année et sur une partie de 2023, globalement, ne surviennent plus. Ça, c'est plutôt un point positif. Alors, cet indice des surprises d'inflation, vous pouvez expliquer un peu de quoi il retourne En gros, il s'agit, le consensus fait des projections. Donc, on attend tous les mois, effectivement, un chiffre d'inflation, que ce soit aux États-Unis, en zone euro, ou dans les différents pays de zone euro, en Chine et au Japon. Et donc, on compare la réalisation de l'inflation par rapport à son anticipation. Et donc, on se souvient qu'en 2022, on avait des réalisations sur la croissance des prix qui était très largement au-dessus des attentes, ce qui explique le chapeau que vous voyez sur ce graphique, que ce soit sur la zone développée ou la zone émergente, on avait la même dynamique. Aujourd'hui, c'est plus le cas. On a même des surprises, le consensus a tendance à être finalement trop pessimiste par rapport à l'inflation, c'est pour ça qu'on a une courbe en territoire négatif, en dessous de zéro. Donc, est-ce qu'aujourd'hui cette tendance de désinflation est complètement derrière nous ? Je pense qu’il faut faire attention, notamment en Europe. Puisqu’en Europe, Christine Lagarde nous a indiqué que les effets de base positifs, de quoi parle-t-on encore une fois, il s'agit de la contribution de l'énergie à l'inflation. L'énergie, l'alimentaire frais, constituent les deux parties les plus volatiles de l'indice des prix à la consommation (IPC). On a eu un reflux des prix de l'énergie, ce qui a contribué notamment à cette désinflation, sauf que ça a mangé notre pain blanc. On a non seulement mangé notre pain blanc, puisque finalement, les prix d'énergie subissent effectivement des tensions, et là il y a tout un volet finalement, c'est un sujet passionnant des prix du pétrole, mais on y passerait trop de temps, et donc du coup ce qui se passe c'est que la stabilisation des prix du pétrole autour de 70-80 va générer à un moment donné des petites tensions inflationnistes qui vont se faire en sorte que ce test de base va revenir sur le devant de la scène au cours du premier semestre en Europe. Mais ce n’est pas le principal problème. Le principal problème que nous avons en zone euro, c'est que nous avons premièrement un marché du travail qui reste effectivement dynamique, qui reste effectivement générateur d'emplois, et donc ça c'est un point positif pour la croissance européenne, mais compte tenu des rigidités existantes sur le marché du travail à l'échelle européenne, eh bien on va avoir des pressions salariales qui vont rester assez fortes en zone euro, et elles le sont également aux États-Unis. Mais la grande différence entre les États-Unis et la zone euro, c'est que dans un cas de figure, vous avez une économie qui génère des gains produits, et quand on regarde ce graphique, c'est assez manifeste. La courbe verte, vous avez les gains de productivité en zone euro qui flanchent, alors que les gains de productivité aux États-Unis montent de manière assez significative. J'aimerais que vous attardiez sur cette question de la productivité, Mabrouk, pour bien expliquer en quoi, finalement, les gains de productivité permettent de rendre soutenables des hausses salariales au regard de l'inflation dans un certain cas, ou au contraire, aggrave la situation justement quand les gains de productivité ne sont pas là. Alors, c'est un point essentiel dans nos économies, la productivité. Quand vous êtes une économie qui génère des gains de productivité, comme c'est le cas aux États-Unis, même si vous avez un marché travail qui est sous tension, et je renvoie encore une fois au dernier rapport sur l'emploi qui montre que l'économie américaine créée effectivement des emplois, les salaires continuent de progresser, et les différentes enquêtes, que ce soit le Wedge Tracker de la Fed d'Atlanta, pour celles et ceux qui aiment regarder des données, ou l'enquête de l'NFIB, le montrent parfaitement. Et donc, une économie ou des entreprises effectivement qui subissent des pressions à la hausse sur les salaires, mais qui en parallèle parviennent à générer des gains de productivité, sont des entreprises et une économie qui vont pouvoir absorber ces pressions inflationnistes sans pour autant détériorer leur capacité à produire, et donc à augmenter leur niveau de production, et augmenter le niveau de richesse. Donc ça, effectivement, c'est le cas américain. C'est le fameux scénario, effectivement, Goldilocks, que vous décriviez initialement. L'économie américaine peut continuer à subir des tensions sur le marché du travail, peut continuer à subir une augmentation des salaires, mais sans pour autant générer ce qu'on appelle des tensions inflationnistes, puisque ça va être absorbé par, entre guillemets, les entreprises qui parviennent à produire plus. Et donc, cet effet productiviste, en quelque sorte, va permettre aux marges des entreprises américaines d'être préservées sans pour autant générer de pression inflationnistes. C'est l'effet de second tour, en quelque sorte, qui s'atténue. Ce n'est pas du tout le cas en Europe, puisqu'encore une fois, vous avez une économie européenne qui voit ses gains de productivité s'affaisser, diminuer, et donc des pressions inflationnistes, elles, qui sont là aussi relativement fortes, émanant à la fois de la sphère énergétique, mais également de la sphère marché du travail. Et donc, on est dans le cas diamétralement opposé par rapport aux États-Unis. Vous avez en fait, aujourd'hui, des entreprises qui vont devoir faire le choix entre maintenir leur marge en augmentant leur prix ou bien diminuer leur marge pour ne pas avoir, effectivement, à répercuter toutes ces tensions inflationnistes. Et donc, on voit bien, finalement, quelle va être la difficulté pour la Banque Centrale Européenne, qui consiste à dire l'anticipation de marché, pardon, qui voit la Banque Centrale Européenne baisser ses taux à six reprises encore une fois, et on voit cette exagération puisque la situation économique et la situation de la productivité en Europe ne permettra pas à ces entreprises de ne pas répercuter ces augmentations de prix. Et donc, in fine, les tensions inflationnistes en Europe vont rester, pour répondre à votre question, beaucoup plus persistantes qu'elles ne le sont aux Etats-Unis. Et donc, ça va de fait retarder le moment de l'ajustement monétaire de la BCE. Est-ce qu'il n'y a pas une autre motivation de la part de la BCE à maintenir ses taux plus haut plus longtemps, qui est finalement d'établir une sorte de rempart par le change vis-à-vis de l'inflation, puisque si on a un euro fort, finalement on va éviter une forme d'inflation importée, puisque le change va nous être favorable. C'est quelque chose que la BCE n'avouera jamais, puisque le change ne fait pas partie explicitement des objectifs de la Banque Centrale, et on ne peut pas dire également que ça fait partie des instruments que la Banque Centrale Européenne cible. En revanche, ce qu'il convient de garder à l'esprit, c'est que l'Allemagne, par exemple, qui a énormément souffert de la crise énergétique déclenchée par l'invasion de l'Ukraine par la Russie, paye toujours aujourd'hui le coût de cette crise. Le prix du gaz que l'Allemagne importe est deux fois supérieur à celui que l'Allemagne avait l'habitude de connaître avant cette invasion. Et donc, in fine, toute forme de désinflation importée par le canal de change et par l'augmentation de la prestation de l'euro, qui serait effectivement encadré par la Banque Centrale Européenne, pilotant les anticipations de marché, serait bienvenue. Puisque, globalement, encore une fois, rappelons-le, ce qui a pénalisé l'économie allemande, ce sont deux facteurs, premièrement, la crise énergétique, et deuxièmement, bien sûr, l'économie chinoise qui, elle, continuent de souffrir par ailleurs d'un cycle de croissance qui lui-même est pénalisé à la fois par des dimensions externes. Par exemple, prenons le cas effectivement de l'évolution du commerce secondaire en volume. En regardant le graphique effectivement sur l'évolution du commerce secondaire en volume, donc on a trois phases. La première phase, avant le mouvement de 2008, on a une croissance de ces derniers qui est assez soutenue. Deuxième phase, on constate post-2008, post-crise, cette pente est toujours positive mais moins forte. Troisième phase, post-Covid, il n'y a plus de pente. La pente est nulle, aujourd'hui. Ça veut dire qu'on a aujourd'hui la Chine qui ne peut plus tirer finalement partie de la croissance des volumes d'importation et d'exportation du commerce mondial d'une part, ce dernier peut être en train de se réorganiser par beaucoup de ce qu'on appelle la relocalisation, la réindustrialisation, les politiques de souveraineté, en économie on appelle ça plutôt des politiques de protectionnisme, ça c'est encore le débat, mais globalement on voit bien que ce moteur qui a bénéficié à la Chine n'existe plus. Autre moteur qui n'existe plus, j’ouvre une parenthèse, c'est celui du crédit. Le crédit a toujours été utilisé en Chine comme un moteur d'expansion. On voit bien finalement, à chaque fois qu'on avait un petit essoufflement de la croissance, que les autorités chinoises remettaient du crédit dans l'économie, ce qui générait finalement une augmentation des capacités, mais à force de vouloir mettre trop de crédit, qu'est-ce qui s'est passé ? On a généré un excès d'offres. Cet excès d'offres aujourd'hui se manifeste dans le secteur immobilier, c'est très clair. Vous prenez par exemple sur ce graphique les investissements dans le secteur immobilier et vous constatez que ce dernier est toujours en territoire négatif. Il faut purger ce secteur afin de normaliser ses capacités. On le voit par ailleurs que la Chine doit procéder à cette normalisation pour ne pas atterrir dans la situation qu'a connue le Japon, c'est-à-dire d'une crise qui engendre des tensions désinflationnistes et qui converge vers la déflation. Le problème de la Chine aujourd'hui, c'est qu'on a toute l'inflation annuelle. Certes, celle-ci, elle est polluée par ce qui se passe sur les prix de la nourriture, notamment, l’alimentaire. Mais néanmoins, quand on regarde les tensions inflationnistes pour une croissance économique voisine de 5% en Chine, ce n'est pas assez. Et donc, ça témoigne, en quelque sorte, d'excès de capacité qui est quand même purgé. Et donc, si on revient finalement sur le pourquoi initial sur l’Allemagne. L'Allemagne, elle, finalement, a subi non seulement le choc chinois, subit le choc énergétique. Et donc, in fine, avec un euro fort, on va avoir une stabilisation, finalement, de ces pressions inflationnistes venant de la sphère énergétique. La stabilisation de la Chine, puisque c'est quelque chose qu'on attend, la situation qui va cesser de se dégrader en quelque sorte, et l'économie chinoise va piloter un peu l'atterrissage également de son économie, va permettre une stabilisation du secteur manufacturier. Et c'est pour ça que globalement, on attend une économie allemande, européenne qui devrait connaître une année 2024 moins négative en quelque sorte que 2020. Moins négative, cela dit, vous voyez bien une dichotomie tout de même entre les États-Unis et le vieux continent. Clairement. Et en matière de politique monétaire aussi. Puisque vous dites que la clé, c'est la productivité et les coûts salariaux unitaires, et qu'en l'occurrence, on est dans une situation totalement, même drastiquement différente, d’une rive à l'autre. Absolument. Quand je dis que la situation devrait être meilleure, elle restera assez atone en zone euro. On a à peu près, pour cette année, % de croissance attendue, et globalement, l'année prochaine, on va aller sur 1%. Donc, ce n'est pas non plus une performance de croissance qui est absolument extraordinaire pour la zone euro. C'est un retour de ce qu'on appelle le potentiel de croissance. Qu'est-ce que c'est que le potentiel ? C'est ce qui est capable de générer une économie dans une situation où il n'y a pas trop de tensions sur ces différents marchés, marché du travail, marché du capital, etc. Et donc, in fine, un retour au potentiel, encore une fois, ce n'est pas quelque chose d'extraordinaire. Les États-Unis, eux, finalement, seront dans une situation où il n'y a non seulement le soutien monétaire qui va possiblement se manifester avec des baisses de taux attendues de la part de la FED. Quand je dis que le marché se trompe dans le timing. La FED va baisser ses taux, l’an prochain. Le tout, c'est de savoir quand et avec quelle amplitude ? On estime que globalement on devrait aller vers trois baisses de taux pour la FED l'an prochain. Et donc, tout ceci va permettre, encore une fois, l'atterrissage en douceur de l'économie américaine, le retour au potentiel, mais cette fois-ci, entre guillemet, on passerait de 2,5% de croissance à une cible autour de 1,7 % Et 1,7% de croissance, ce n’est absolument pas non plus quelque chose d'extraordinaire pour les Etats-Unis. Ce n’est pas mirifique Mais ça reste effectivement quasiment le double de la zone euro. Alors, revenons sur la croissance américaine, parce que dans le scénario que vous décrivez, qui est un scénario finalement un peu irénique, où on a le meilleur des mondes, on a une désinflation, on a un assouplissement monétaire, et on continue à avoir de la croissance. Rentrons un peu dans le débat, parce que certains tiennent plutôt pour un scénario récessionniste, que vous ne le voyez pas, manifestement. Mais l'un de leurs arguments est de dire que la brutalité de la remontée des taux n'a pas été perçue jusqu'à présent, parce que les ménages et les entreprises ont pu se refinancer à des taux très faibles lors de la période Covid, mais on va avoir tout de même l'impact qui va se manifester à un moment ou à un autre. Donc ça, c'est un des premiers arguments. Et deuxièmement, il y a peut-être aussi une explication à trouver à ce pivot de la Fed, parce que vous l'avez dit, il a un peu surpris. Et la question qu'on se posait, c'est pourquoi le faire maintenant. Or, est-ce que la Fed n'a pas en tête que la situation, du fait de la violence de la remontée des taux qu'elle a pilotée, pourrait se dégrader plus rapidement qu'elle ne l'avait anticipé ? Alors, il y a plusieurs aspects dans votre question. Sur la FED, pourquoi avoir pivoté, si je puis dire, maintenant ? C'est pour, je pense, maximiser la probabilité de voir ce scénario d'atterrissage en douceur de l'économie américaine survenir. Il est compliqué pour une banque centrale, et c'est toujours délicat pour une banque centrale d'intervenir dans l'urgence. Lorsque l'économie se dégrade trop fortement et trop vite, c'est-à-dire qu'en gros, il est déjà trop tard. Et donc ce que veut faire la Fed, c'est éviter ce scénario d'un coup de la croissance et donc lisser un peu le cycle. Sans doute que la communication de Powell a été un peu trop accommodante au regard notamment des minutes de la Fed qui ont été publiées dans la foulée. On se rend compte finalement que c'est un des facteurs explicatifs de l'hésitation de marché. Mais là encore, je pense que la volonté de la Fed, c'est véritablement de lisser le cycle. Et de manière plus générale, la mission du Banque Centrale, c'est de lisser les cycles. Et donc ce n'est pas de générer finalement des à-coups dans ce dernier. Alors, la question initiale qui consiste à dire, il y a quand même pas mal de facteurs de risque, par ailleurs, qui militent pour un atterrissage qui sera peut-être un peu brutal. Alors, c'est vrai effectivement que les conditions monétaires ont été durcies de manière extrêmement rapide et extrêmement forte. Mais néanmoins, premièrement, il y a cette immunisation des ménages et des entreprises américaines qui ont vu sur l'économie américaine se déverser des milliers de milliards de dollars à la suite des différents plans consécutifs, qui ont donc complètement immunisé les ménages américains et les entreprises face à la remontée des taux. Les entreprises américaines, on parle beaucoup, effectivement, de ce mur de refinancement. Certaines d'entre elles sont endettées et devront se refinancer, notamment en 2024-2025. Et ce mur de refinancement n'est pas insurmontable en 2024, il va être beaucoup plus difficile, en tout cas il sera beaucoup prégnant en 2025. Mais on va dire que c'est au-delà de notre horizon de discussion. Donc, in fine, si jamais on a ce mur de refinancement qui parviendra à être franchi par les entreprises avec une Fed, là aussi, il faut le rappeler, les banques centrales sont extrêmement réactives. Le coût d'une crise est infiniment plus élevé que le coût finalement d'une normalisation monétaire, plus précoce. Et donc, s’il fallait baisser les taux plus précocement parce que la situation se dégradait, la FED le ferait. Donc, c'est pour ça qu'aujourd'hui, normalement, notamment sur la partie, il y a une partie qui est très en risque aux États-Unis, qui est la partie commerciale, immobilier commercial, pardon, eh bien, celle-ci, effectivement, on a bien vu ce qui s'est passé en mars 2023, lorsque les banques commerciales étaient en risque, la FED et ainsi que les autres régulateurs sont intervenus pour endiguer cette tension immédiatement, ça a pris une semaine. Donc, on voit bien que le degré d'apprentissage des banques centrales sur la gestion des crises va croissant et globalement on peut leur faire confiance dans leur capacité à lisser le cycle ou même à gérer des problèmes, effectivement, de nature exogène et de nature peut-être plus systémique. Vous croyez donc dans la capacité de la Fed à piloter finalement adroitement les choses, mais revenons au consommateur américain parce que, vous dites, finalement qu'il bénéficie encore d'une épargne abondante. Alors c'est vrai que quand on regarde les chiffres en masse, c'est le cas, même s'il a déjà puisé dans son stock d'épargne, alors qu'en Europe, ce n'est pas tout à fait la même chanson. Néanmoins, quand on va un peu plus dans le détail, on constate des disparités assez fortes entre les typologies de ménages. C'est sûr que les plus aisés ont moins tapé dans leur épargne, comme d'habitude, et les plus pauvres, oui. Or, ceux-là, ils sont tout de même aujourd'hui rattrapés par la réalité. Le principe d'acheter maintenant et payer plus tard, c'est bien beau, alors, c'est vrai, ça diffère finalement l'impact des hausses de taux. Mais sur les cartes de crédit, on est passé de 16% à 21%, 22%. Donc là, on a tout de même une partie de la population qui commence à sentir passer des choses, et ça fait plutôt mal. Est-ce que, pour vous, on exagère finalement les craintes que certains expriment concernant ce consommateur, en tout cas, cette fraction, cette base de consommation que sont les couches populaires aux États-Unis et qui semblent fragilisée aujourd'hui par les hausse de taux. Elles ne sont pas exagérées. Clairement, il y a toute une frange de population qui aujourd'hui subit ce durcissement, ce renchérissement des conditions monétaires, à travers ce que vous décriviez. Néanmoins, il y a un autre paramètre qui rentre en ligne de compte, c'est si on a en parallèle un salaire, des salaires qui baissent, alors là effectivement, c'est la double peine, si je puis dire, puisque vous avez non seulement une charge d'intérêt qui monte, et vous avez en plus des revenus qui baissent. Et donc là, il y aurait toutes les raisons de penser que le scénario du soft landing n'aurait pas lieu. En revanche, ce qu'il convient de rappeler, et je le disais par ailleurs, c'est que le marché du travail reste extrêmement solide aux Etats-Unis et que les salaires continuent de progresser. Ça, c'est le premier point. Et le deuxième point, c'est que les salaires progressent au-delà du prix de l'inflation. Ce qui veut dire qu'en termes réels, c’est-à-dire quand on déflate effectivement l'augmentation des salaires par l'inflation, eh bien vous avez des salaires qui progressent de manière assez significative aux États-Unis. On ne voit pas l'inflation repartir, ni les salaires s’effondrer, donc on va avoir à un moment, effectivement, notamment sur le premier semestre de l'année 2024, une économie américaine qui sera encore tirée par le moteur finalement de croissance le plus puissant qui existe, à savoir la consommation des ménages. Et donc il y a un autre volet qui est beaucoup plus en risque, cette fois-ci, c'est l'investissement des entreprises, qui a bénéficié effectivement des mesures budgétaires et des plans finalement introduits par l'administration Biden, décidés en 2022 et implémentés en 2023. La question va être de savoir, est-ce que l'incitation des entreprises, l'appétit des entreprises pour l'investissement sera constant finalement aux Etats-Unis, et on voit à travers différentes enquêtes, notamment sur la partie des petites entreprises, qu'il y a un étiolement là-dessus. Donc, elles seront moins en moins enclines finalement à investir en prochain et pour reprendre quelque chose de très simple qui est la fonction d'investissement keynésienne. Permettez cette petite parenthèse théorique, il y a deux déterminants finalement de l'investissement, c'est premièrement le capital qu'on appelle communément le taux d'intérêt et deuxièmement la demande anticipée, ce que Keynes appelle la demande effective. Et donc la demande anticipée globalement, on peut l'approximer par le revenu national, si ce dernier effectivement est en baisse pour 2024, il est nouveau. c'est normal finalement que les entreprises décident finalement de baisser leurs investissements. Et donc, in fine, en quelque sorte, l'investissement qui a été un moteur puissant de la croissance américaine, lui, devrait baisser, la consommation devrait tenir, les dépenses publiques, cependant, on ne sait pas trop où ça va, parce que finalement, c'est toujours un peu une barre d’ajustement aux États-Unis. Et donc, oui, quand on met bout à bout tout ceci, vous avez une croissance qui n'a pas de raison de s'effondrer, elle va atterrir en douceur pour reprendre cette expression anglo-saxonne de soft landing La question, on l'a bien compris, pour les marchés, c'est de savoir quand les banques centrales vont effectivement assouplir leur politique monétaire en réduisant les taux d'intérêt. Bon, vous tenez pour le scénario de l'exagération, de l'optimisme du marché, un optimisme outrancier, très bien. Est-ce que finalement, vous ne pourriez pas vous-même être un peu surpris par le décalage entre les attentes et la réalisation, par le simple fait que cette croissance américaine que vous décrivez tout de même relativement solide, même si vous la voyez atterrir, repose sur un marché de l'emploi dynamique, une demande qui l’est, et donc dans ce cas-là, est-ce qu'on peut avoir des tensions inflationnistes qui militent pour un maintien des taux plus longtemps à des niveaux élevés ? Encore une fois, le contexte que vous venez de décrire, auquel s'ajoutent, encore une fois, des gains de productivité, va permettre, effectivement, de comprimer ces tensions inflationnistes, d'une part. Mais, donc, globalement, ce que doit faire la Fed, c'est de bien timer le moment, effectivement, où ils vont, donc, baisser les taux. Mais au-delà du moment où ils vont prendre la décision de le faire, ce qui va compter pour les marchés, c'est le moment où ils vont annoncer, finalement, qu'ils seront véritablement prêts à le faire. Parce que là, on a une annonce qui est peut-être précoce, on voit une hésitation, on en parlait au départ, qui aujourd'hui laisse le marché un peu sur ses attentes, un peu sur sa faim, en quelque sorte. Est-ce qu'ils vont vraiment le faire ? Est-ce qu'on n'a pas non plus, est-ce que le marché n'a pas trop finalement acheté ce scénario de baisse des taux immédiate ? La véritable annonce, ce que je pense Powell a fait au cours du 14 décembre, c'est quelque part réinjecter un peu de forward guidance dans le pilotage de la politique monétaire. Alors, forward guidance, il faut préciser ce que c'est. C'est la manière de piloter les anticipations de la Fed, puisque jusqu'à présent, depuis la première hausse du premier trimestre 2022, il n'y avait quasiment plus de forward guidance. On avait une banque centrale qui était en mode autoroute, si je puis dire, on monte les taux, parfois même faisant trois hausses de taux, d’un coup, 75 points de base, on s'en souvient, ils l’ont fait à deux reprises. Et donc, in fine, on n'avait plus finalement d'indicateur qui nous permettait d'anticiper, quelque part, le comportement de la Fed. Et donc là, ce que Jerome Powell peut-être une explication, c'est de dire, on va remettre un peu de forward guidance dans les tuyaux, et donc, in fine, maintenant, ce qu'il faudra guetter, c'est quels sont les indicateurs sur lesquels la Fed va se reposer pour pouvoir, effectivement, annoncer, ou enfin, préparer le marché à la véritablement une baisse des taux. Et c'est ce moment-là qu'il faudra effectivement bien, entre guillemets, s'il faut nous permettre d'être en guillemets, s'il faut nous timer, pour pouvoir, à un moment donné, se dire, il va falloir considérer de nouvelles expositions dans nos portefeuilles. Alors j'aimerais qu'on en vienne à la stratégie d'investissement, parce qu'on a dit beaucoup de choses, en tout cas vous, vous avez dit et expliqué beaucoup de choses. Vous voyez plutôt un soft-landing aux États-Unis. Vous estimez que finalement, il y aura un pivot des banques centrales. Vous avez déjà un pivot conceptuel, mais on le verra effectif à un moment ou à un autre. La question, c'est si l'exagération qu’on a connu en fin d'année mérite une correction approfondie au cours des prochains mois. Donc, est ce que l’on va avoir remonter des taux sur les marchés obligataires, selon vous, et du coup une correction appuyée des marchés actions ? Alors je vois l'année 2024, on va dire, en deux morceaux pour schématiser. Premier morceau, premier trimestre, qui va être un peu le trimestre de tous les dangers, puisqu’il y a cette hésitation, cette tergiversation des marchés qui va rester. Je ne pense pas qu’elle disparaisse immédiatement, elle pourrait donner lieu à des tensions supplémentaires sur les taux, on le voit aujourd'hui sur les marchés obligataires, les taux oscillent, les taux d'intérêt à long terme, pour la partie européenne oscillent entre 2,10 et 2,20, et donc d'un jour à l'autre on a soit des gains d'une dizaine de BP, soit des pertes d'une dizaine de BP, ce qui est assez colossal finalement pour des marchés matures comme le marché européen. Donc, cette volatilité va rester avec nous au cours, effectivement, du premier trimestre de l'année 2024. Et il y a un autre aspect dont on n’a pas parlé, mais dont il est important de tenir compte, c'est le volet microéconomique, c'est-à-dire la partie résultat des entreprises, là, on va voir véritablement comment les entreprises, sur la fin de l'année 2023, comment elles ont terminé la fin de l'année 2023, et comment elles abordent 2024. Et ça, ça va être assez riche d'enseignement sur la tendance pour 2024. Donc on va avoir ces publications de résultats qui vont arriver courant février et on va avoir effectivement cette volatilité qui va rester présente. Ça veut dire rester prudent en matière d'exposition sur les actifs risqués. Ça, c'est le premier point. Donc, ne pas, effectivement, rajouter plus actions, premièrement, dans son portefeuille, plutôt privilégier les parties, les segments défensifs, et privilégier, effectivement, les parties, les obligations de maturité courte, c'est-à-dire allant sur des horizons de 2 ans à 5 ans maximum, pour ne pas, effectivement, s'exposer à cette volatilité de la partie des taux d’intérêt à long terme qui, pour le moment, pénaliser le portefeuille. Focalisons-nous un petit peu sur les marchés actions parce qu'on a des disparités de valorisation assez prononcées, est-ce qu'aujourd'hui la valorisation doit être un critère de sélection, finalement, d'exposition ? C'est une excellent question. On a toujours tendance à mobiliser le PER comme étant la métrique qu’il convient de regarder au premier pour sélectionner les marchés qui sont dits peu chers et les marchés qui sont très chers. L'exemple de marché très cher qui nous vient tout de suite à l'esprit, quand on regarde ce graphique, c'est bien sûr le Nasdaq. Ce dernier se détache complètement, effectivement, des autres marchés, et on le voit, le niveau de valorisation sur les 10 dernières années est absolument colossal par rapport aux autres marchés développés. Néanmoins, quand on adopte finalement uniquement cette métrique comme étant, comme critère de sélection, on voit bien que c'est très partiel. Si on prend encore une fois le parcours du dossier des NASDAQ depuis les 10 dernières années, globalement c'est une ligne droite, abstraction faite des accidents qui sont liés aux chocs exogènes que les marchés mondiaux ont subis. Et donc le critère de la valorisation nous sommes très partial, notamment quand on fait de l'allocation. C'est-à-dire que les indices, vous ne devez pas oublier qu'ils agrègent effectivement différentes entreprises. Et cette agrégation, aujourd’hui, en quelque sorte, nous renvoie un peu des signaux qui sont faux. Et donc, ne faire attention qu'au PER est, à mon sens, effectivement, très partiel. C'est en revanche extrêmement important pour tous ceux qui font ce qu'on appelle du picking, du choix d'entreprise, lorsqu'on va choisir d'investir sur telle ou telle entreprise, là, en revanche, la valorisation de ces dernières fait ????. Et pour revenir finalement sur cet aspect, effectivement, Nasdaq / tech, si je puis dire, le secteur technologique, un autre exemple, quand on regarde le marché indien qui est parmi les plus chers finalement des marchés émergents, l'indice nifty qui a une valorisation évidemment très élevée, eh bien ce dernier a un parcours boursier quasi linéaire, abstraction faite, encore une fois, des chocs exogènes que les marchés mondiaux ont subis. Et donc aujourd'hui, la question de la valorisation, je la poserai autrement, en disant, est-ce qu'il ne faudrait pas avoir finalement le secteur de la technologie en fond de portefeuille dans une allocation, notamment sous des horizons très longs. Et donc moi, je pense que tant qu'on aura cette promesse, finalement, que le secteur technologique sera en mesure de déployer une croissance des bénéfices, promesse qui est soutenue par l'intelligence artificielle, promesse qui est soutenue par différents facteurs, la croissance des semi-conducteurs, etc., on va avoir effectivement ce secteur qui va continuer possiblement de délivrer de la performance et même de soutenir la performance de l’allocation globale. Vous avez établi une dichotomie entre les États-Unis et l'Europe. Est-ce que ça veut dire qu'il faut privilégier les États-Unis dans un portefeuille ou pas ? Les États-Unis ont cette capacité quasi systématique à rebondir les premiers. Mais à chaque fois qu'on a une respiration, une contraction, de marché, finalement l'indice, les indices qui repartent en premier sont les indices américains. puisque l'économie américaine est celle qui repart le plus vite. Donc, les indices boursiers ne sont que le reflet de la capacité des économies à repartir. Alors, de là, finalement, à dire qu'il faut totalement abandonner l'Europe, la réponse est non. La réponse est non, puisque là encore, en Europe, on a une décote. Donc, je disais, même si on ne va pas regarder la valorisation comme étant un guide pour nos allocations, mais néanmoins, la décote du marché boursier européen est assez significative et mérite qu'on y prête attention. Et au sein des marchés européens, il faut aussi bien se rappeler que chacun des indices par pays, que ce soit le CAC 40, que ce soit le DAX, le MID ou l'AEX, ils ont tous leur particularité. Typiquement, par exemple, si on veut jouer le rebond chinois, s’il venait effectivement à se manifester, eh bien, selon la nature du rebond, s'il s'agit d'un rebond manufacturier, on ira plus sur le DAX, alors que s'il s'agit d'un rebond de la consommation, on ira beaucoup plus sur le CAC, par exemple. Et donc, en fonction de notre trajectoire, le rebond chinois, ce n'est pas tout à fait ce qu'on anticipe, mais la stabilisation manufacturière, par exemple, pourrait profiter au DAX notamment, qui lui aussi a beaucoup souffert de cette hésitation chinoise. Du côté des obligations, est-ce qu'on privilégie de l'investment grade, compte tenu du fait qu'on aura peut-être tout de même un ralentissement, je parle des États-Unis, aux États-Unis, et que ça pourrait affecter plutôt les entreprises les plus fragiles. Ralentissement, encore une fois, la question est de savoir quelle est l'amplitude de ce ralentissement, vu que l'amplitude de ce dernier aux États-Unis est relativement modérée, globalement, ça ne devrait pas effectivement impacter de manière significative cette partie-là, ce segment marché. Les obligations, donc, Investment Grade aux États-Unis, par exemple, pourraient bénéficier de la détente monétaire qui va survenir, sans doute, au second semestre. Donc l'idée, en fait, c'est que lorsque les taux d'intérêt vont commencer véritablement à baisser, toute cette gamme de marché, donc la dette d'entreprise ainsi que les obligations à plus longue maturité, elles, vont véritablement délivrer de la performance. Et donc dans un contexte de croissance finalement qui reste relativement solide, on l'a souligné à plusieurs reprises, il n'y a plus de raison qu'on voie effectivement ces défauts, les défauts qui sont le principal problème de ce segment marché, augmenter de manière très forte, ces derniers devraient rester relativement contenus et devrait effectivement encore bénéficier de la baisse des taux d'intérêt, notamment sur la partie souveraine, qui va permettre à ces obligations, encore une fois, délivrer la performance. Ça, c'est pour les États-Unis et pour l'Europe, c'est la même chose ? Pour l'Europe, encore une fois, la croissance est en accélération, en augmentation. Et donc, du coup, on n’a en principe pas des défauts qui vont remonter. La politique monétaire, on la sait effectivement, on le sait qu'elle restera moins accommodante qu’Etats-Unis, mais néanmoins, là encore, il n'y a pas de raison de penser qu’on avoir un durcissement des conditions monétaires. Et donc qui, in fine, globalement il faut là aussi dire les choses de manière plus concrète, si jamais on a des baisses de taux aux Etats-Unis, ça va bénéficier effectivement au marché obligataire européen, et donc par effet de cascades à l’investment Grade européen. Donc la partie, la composante taux, la composante duration de ces obligations va également bénéficier de cette détente monétaire. Donc si on est exposé sur l’investment grade U.S., il n’y a pas de raison de ne pas être exposer sur l’IG européen. Le monétaire, maintenant, qui a drainé énormément de capitaux en 2023, et fort logiquement, est-ce que ça reste une option intéressante, en tout cas sur cette première partie de l'année ? Comme je le disais, il est important de segmenter 2024 en deux parties. Première partie, effectivement, sans doute le premier trimestre de tous les dangers, et donc peu de visibilité, des taux d'intérêt des banques centrales qui ne sont pas prêts de baisser immédiatement, plutôt sur une deuxième partie de l’année, ce qui va permettre à cette classe d'actifs, au monétaire, de constituer encore une fois une poche que je qualifie d'attente. En attendant meilleure fortune sur, notamment avoir plus de visibilité sur le marché actions, sur le marché de taux, rester effectivement sur ce modèle-là, sur ce segment de marché, le cash, me paraît être aussi une source de diversification, et surtout une manière de timer le marché. Puisque ce qui est le plus difficile dans nos métiers, quand on fait de l’allocation, c'est bien sûr de timer le marché. Je vais essayer de synthétiser tout ce que nous nous sommes dit, Mabrouk, alors il y a beaucoup de choses. Premièrement, ce que vous dites, c'est que le marché a été peut-être un peu trop optimiste quant aux baisses de taux. Elles auront lieu, mais sans doute plus tardivement et dans des proportions moindres que ce qu'anticipe le marché. Donc, ça veut dire qu'on va avoir de la volatilité sur le marché obligataire et sur le marché actions dans les premiers mois de l'année. Donc, il faut faire attention. CE que vous dites aussi, c'est que vous ne voyez pas de catastrophe aux États-Unis, un marché du travail solide, des gains de pouvoir d'achat, parce qu'on a eu une désinflation et une progression des salaires, et on a une capacité aussi des entreprises américaines à bien gérer tout ça et à préserver leur marge, puisqu'elles ont des gains de productivité enregistrés, et c'est ça résonne différemment par rapport à la situation européenne, où là, malheureusement, on n'a pas de gain de productivité, ce qui veut dire que la BCE va être encore plus vigilante quant à la question de l'inflation, et qu'elle va sans doute moins faire plaisir au marché que ce que celui-ci espère. Donc ça, c'est un point fondamental, mais vous ne voyez pas de catastrophe non plus en Europe, puisque vous voyez une stabilisation, puis une reprise, un retour vers le potentiel, tout doucement. On n'ira peut-être pas au potentiel, mais en tout cas, c'est la direction, c'est le chemin. Donc, ça veut dire, en matière d'investissement, moi, ce que j'entends, c'est que sur les premiers mois d'année, il faut être prudent, clairement. Il ne faut pas se surexposer en actions. Si on veut s'exposer en action, il ne faut pas oublier que tous les indices qui ont une grosse part de technologie performent dans la durée. Donc, pour vous, c'est du fond de portefeuille, clairement, ça aussi. Il ne faut pas dédaigner non plus des actions européennes, puisque si votre thèse est juste et se confirme, on a en tout cas une stabilisation, donc un redémarrage, donc ça pourrait être plutôt favorable. Sur le marché obligataire, là encore, vous dites qu’il y a des choses à faire. Et vous dites, que l’investment grade va profiter de la détente monétaire qui aura lieu sur la seconde partie de l'année. Donc là, il y a de la performance à aller chercher, sans doute. Et du monétaire, il faut toujours en avoir parce que ça permet d'attendre et d'être payé pour attendre, grosso modo. C'est correctement résumé ? C'est bien résumé. Mabrouk, merci. Merci à vous de nous avoir suivis. Abonnez-vous, commentez, partagez et mettez un pouce vers le haut si vous avez apprécié. A très bientôt.