Bourse : soyez plus malin - Une interview de Vincent Mortier d'Amundi

Bonjour à tous et bienvenue sur Synapses. Les marchés actions, volent de record en record, sont-ils inarrêtables ? Eh bien, c'est ce que nous allons essayer de voir avec Vincent Mortier, le Directeur des Gestions d'Amundi. Mais avant d'engager la discussion avec Vincent, petit rappel rituel, nous sommes une chaîne indépendante, nous avons besoin de votre soutien pour l'apporter. C'est très simple, il suffit de vous abonner, de commenter les émissions, de les partager et de mettre un pouce vers le haut si vous les appréciez. Par ailleurs, pour obtenir des contenus exclusifs, des analyses, des idées d'investissement et assister à des live avec des experts du monde financier, il suffit de vous inscrire en cliquant sur le lien en haut à droite de l'écran ou celui qui se trouve dans la description sous la vidéo. Vincent, je reviens à ma question initiale. Le marché boursier est-il inarrêtable ? Ceux qui étaient les plus réservés quant aux perspectives de ce dernier soulignaient premièrement que les hausses de taux diligentées par les banques centrales allaient finir par impacter l'économie, l'activité, donc on était peut-être en risque de ralentissement fort. C’était la thèse du possible hard landing. Deuxième point, ils disaient que les taux vont rester élevés plus longtemps que ce qu'imaginent les marchés, ce qui était vrai, mais finalement le marché n'en a pas tellement tenu compte. Ils soulignaient que le reflux de l'inflation, que la désinflation qu'on constatait, était principalement dû à des effets de base, et donc qu'on allait avoir une inflation résiduelle plus forte que ce qu'anticipaient les marchés, donc que ça allait avoir un impact sur la politique monétaire. Ils pointaient également que les marges des entreprises étaient au plus haut. Généralement, c'est un peu inquiétant, surtout, soulignent-ils, que la consommation aux États-Unis particulièrement est fragile, puisque le consommateur tire à fond sur ses cartes de crédit. Donc, on avait un tableau assez noir, mais aujourd'hui, on se demande si le débat à propos de la récession est encore justifié. Deuxièmement, l'inflation semble rentrer dans la niche, et du côté des Banques centrales, si la baisse des taux n'a pas encore été enclenchée, la direction semble tout de même bien dessinée. On a eu le discours de Jerome Powell, on a eu celui de Christine Lagarde, clairement, on va vers une détente monétaire. Du coup, alors que la visibilité était très réduite fin 2023, début 2024, est-ce que là, on n'a pas une visibilité totale ? Et est-ce qu'on n'a pas un boulevard sur les marchés Actions ? Bonjour Vincent, heureux d'être de nouveau parmi vous. Alors en fait, avant de revenir sur le marché actions en tant que tel, je pense qu'il faut que l’on revienne sur les présupposés qui sont aujourd'hui intégrés par la plupart des investisseurs américains, les grands investisseurs institutionnels. Il y avait du conditionnel dans ce que vous disiez : l'inflation semble être contenue, la récession semble écartée. Alors nous, de notre côté, en fait, on n'a pas du tout changé notre appréciation, bien au contraire. Et le marché est extrêmement consensuel aujourd'hui pour dire qu'il n'y aura pas de récession. L'inflation revient au bercail et va y rester pour toujours. On pense qu’il faut être prudent. Ce qu'on voit aux États-Unis, en données micro avancées, commence vraiment à nous inquiéter sur la consommation des ménages qui baisse, mois après mois. Les indicateurs de conjoncture, comme l’indice de confiance du Michigan, baissent mois après mois. Les capacités, l'équation budgétaire américaine devient vraiment compliquée, à un moment où la charge d'intérêt monte, à mesure que la dette se refinance. Cette année, la charge de paiement de l'intérêt de la dette américaine sera le premier poste de dépenses, devant la défense, c'est autant d'argent qui ne peut pas être mis dans le soutien de l'économie, et avec un déficit budgétaire à 7,5 %, les capacités, les marges de manœuvre de l'État américain pour soutenir le cycle sont aujourd’hui quasi nulles. Le consommateur s'épuise, pas tous, mais de plus en plus. Vous parliez du crédit à la conso. Ce qui est inquiétant, c'est que pas mal de crédits à la conso font défauts assez vite, alors qu'on est en plein emploi. Ça veut dire aussi qu'il y a beaucoup de travailleurs pauvres aux États-Unis. Tout le monde n’a pas eu des hausses de salaire supérieures à l’inflation. Donc le consommateur a du mal, l'État a du mal, les entreprises vont devoir défendre leur chiffre d’affaires. Et donc, évidemment, il y aura des exceptions, mais il y aura une pression sur les marges qui va arriver. Alors tout ça a été décalé, c'est vrai, et on a été surpris nous-mêmes. C'était décalé en raison de ce gigantesque déficit, complètement hétérodoxe, en raison de cet effet décalé de la hausse des taux, et en fait l'année dernière, et encore un peu cette année, en moyenne, les corporates américains ont bénéficié de la hausse des taux, ils n'ont pas souffert, et là maintenant on rentre dans une période où beaucoup de corporates vont refinancer leurs dettes, à un prix bien plus élevé, et leur trésorerie va baisser, et si les taux baissent par ailleurs, évidemment, ce qu’ils gagnent sur leur trésorerie va baisser. Donc finalement l'année dernière, les corporates américains ont été les meilleurs banquiers du monde. Ils ont bénéficié, ils ont réduit leur charge d’intérêt. Qui a payé la charge de la dette ? C'est la Fed et l’État. Donc une conjoncture américaine est quand même fragile. C’est pour ça que l’on a un scénario de croissance cette année et l'année prochaine proche de 1. Ce qui est quand même très bas. L'Europe n'est pas mieux. l'Angleterre est en récession, l'Allemagne est en récession, la France, on le voit dans les débats actuels, a une équation budgétaire complexe. Pour le moins. Il faut trouver 20 milliards d’économies, et donc tout ça c'est de l'argent prélevé dans l'économie, via des impôts, via des moins de dépenses. Donc ça aura un impact sur la croissance de manière évidente. En zone euro, cette année, l'année prochaine, on est sur 0,5-1%. Autant dire pas de croissance. Donc cet environnement macro, il aura forcément un impact que le marché n'a pas vraiment intégré. Sur l'inflation, quand on regarde ce que price le marché, il y a des soldes d'inflation qu’on peut acheter. États-Unis, Europe, le marché est entre 1,5 et 2% d'inflation, chaque année pour les 5 ans à venir. Pour vous, ça semble irréaliste ? Alors, ça semble… tout est possible. Je vous rappelle juste deux choses. La première, comparaison n’est pas raison, mais si on prend la séquence des années 20, on n’était pas né. Non, heureusement. Les années 70, on était tout petit. On a eu 3 vagues d'inflation. Quand on regarde graphiquement, on est exactement au point bas de la première vague. Donc l'inflation c'est un phénomène complexe, multi facettes, et il y a un scénario qui n'est pas du tout intégré, qui est une nouvelle vague d'inflation qui viendrait des matières premières, de la géopolitique, qui viendrait de facteurs plus structurels, comme la transaction énergétique, de la réorganisation, et finalement de ce qu'on appelait la greedflation, c'est-à-dire la volonté d'entreprise d'accroître leurs bénéfices à court terme, au prétexte de l’inflation, quitte à hypothéquer un peu la croissance future. Ça peut revenir, et c'est là où le consommateur est important, parce si ce consommateur ne peut plus suivre. Les entreprises vont vouloir défendre leurs parts de marché. Et donc normalement baisser un peu leurs prix. Ce qui est certain de notre point de vue, c'est que l'inflation va être plus volatile. Ce qui rend la tâche des banques centrales complexe. Parce qu'on aura des points à 1%, voire à 0%, mais on peut aussi avoir des points à 4 ou à 5. Et donc là aujourd'hui c'est facile. Quand vous dites des points, c'est-à-dire des pics d'inflation ? Oui quand on compare d’une année sur l’autre, d’un mois sur l’autre. Les banques centrales, c’est facile. On a la pente qui est continue, qui décroît. D'ailleurs le narratif de la Fed, de la BCE, est plus prudent que ce le marché veut entendre. Là, ils disent quand même on attend pour être sûrs. On pensent que les taux vont baisser en raison de la croissance. Si on va vers une récession, les banques centrales vont réagir. Et c’est où on peut avoir un effet un peu complexe. Si on relâche trop vite les taux, on pourrait voir revenir l’inflation. Donc c’est un pilotage à vue qui n'est pas simple. Donc là c’est pour l’environnement global. Donc on est toujours quand même prudent. On n’achète pas complètement le narratif. Et après, le marché Actions, c'est vrai qu'il est… inarrêtable, si on peut dire. Pour le moment. Pour le moment. On sait que toutes les choses ont une fin, les hausses aussi sur le marché actions. Pas tout le marché. La dispersion est quand même forte. Et en fait, ce qu'il faut voir, c'est qu'on a une stabilité assez remarquable depuis trois mois des taux. Les taux sont peu volatils. Ils ont été hyper volatils depuis deux ans. Donc là, c’est morne plaine, il ne se passe rien. Le change, il ne se passe pas grand-chose. C'est calme avant la tempête, c'est ce que vous voulez dire ? C'est... disons qu’il y a moins de volatilité sur ces deux classes actifs qui sont pour moi les classes d’actifs les plus importantes. Ça rassure. On a tendance à prendre plus de risques, parce qu'on a moins de signaux brouillés. Et cette stabilité, en fait, envoie un signal que finalement, le risque peut être pris. Et on l'a vu sur deux segments. Les valeurs, et ce n'est pas que les méga tech, les valeurs très grosses que tout le monde aime, que tout le monde connaît. Les Granolas en Europe. Par exemple, celles qui bénéficient d’un Momentum, et on en reviendra plus tard, et aussi la partie la plus spéculative du marché. Évidemment les valeurs liées au bitcoin, la techno profitable, etc. Le cœur du marché est moins en surchauffe. C'est là où nous on pense qu'il y a de la valeur : les valeurs traditionnelles. Sur la partie haute, il y a quand même plus d'indicateurs qui nous font dire qu'on est en train de passer du rationnel vers de l'irrationnel, ou en tout cas, d’un narratif qui nous rappelle un peu 99, où il n'y a que des gagnants de l'IA. Il n'y a que des gagnants dans la géopolitique mondiale et qu'en fait, quand on regarde chaque cas individuellement, c’est plus subtil. Dans un marché qui est très court, qui donne des valorisations qui normalement devraient se justifier par des perspectives de forte croissance sur le long terme, c'est là où nous on a un problème. Parce que ce soit dans la tech ou les puces, l’IA, le luxe, la défense, la pharmacie, etc. Je pense que le marché sous-estime la concurrence qui va augmenter. Et la concurrence, elle va être multipolaires. Sur toutes ces technologies-là, la concurrence, elle vient aussi d'Asie, Chine évidemment, mais aussi Corée, Japon. S'il y a une telle masse d'argent à collecter, soyez sûrs que beaucoup de gens vont s'y intéresser, investir. Donc on pourrait avoir des surcapacités, c'est ce que vous voulez dire ? Exactement, et des baisses de prix, la concurrence qui fera… aujourd'hui, la plus grosse valeur de puces du monde a une marge de 75% brute. 75%C'est inouï. Tant mieux, la valorisation de cette boîte sous-tend qu'elle va garder une part de marché de 75% avec une marge de 75% pour toujours. Dans un marché qui est comme ça. Ça rappelle Oracle. Oracle en 1999, 50% du marché des routeurs Internet, 50% de marge. Bon, Oracle, aujourd'hui. Oui. Voilà. On est d'accord. Et ce qui est nouveau, ce narratif de l'IA se répand dans pas mal de secteurs. Et le marché veut, veut voir des vainqueurs partout, dans la banque, dans l'assurance, dans l’industrie, la grande distribution, donc tous ces sujets, et le coût de l'IA n'est pas très intégré. Le fait qu'il y aura des entreprises sous pression n'est pas intégré. Et c'est un peu, on met ses pions sur un peu tout, en se disant que l'IA, il y aura des gains de productivité, il y aura une révolution en route qui va bénéficier à tout le monde et ça va créer de la valeur de manière colossale. Je ne dis pas que l’IA n’a pas d'intérêt, je dis juste que c'est plus subtil. Il y aura des vainqueurs mais aussi des perdants. Ça va être très inégalitaire. Beaucoup d’entreprises n’auront pas les moyens. Et ça pourrait être déflationniste parmi les utilisateurs. Parce que là, si on voit en effet les marchands de pelles profiter de la vague, fort logiquement, parce que quand on regarde les chiffres, très sincèrement, la demande est là. Donc évidemment, on ne peut pas extrapoler ça à l'infini. Et c'est peut-être ce que fait le marché. Donc là, il y a un mouvement qui semble tout de même justifié à court terme, tout du moins. À moyen terme, c'est autre chose. Ensuite, on a les éditeurs de logiciels qui, eux, vont vendre les services autour de ça et on pense qu'ils peuvent peut-être s'en sortir, mais c'est vrai que du côté des utilisateurs, on peut se demander si ça ne va pas être profondément déflationniste tout ça, parce que ça va exacerber la concurrence et ça va nécessiter des investissements très lourds. Très lourds en matériel mais aussi en hommes. Parce que pour entraîner, contrôler une guère, nous on le fait chez Amundi, on a des tests en cours, c'est pour les gens qualifiés, ça prend du temps, parfois c'est décevant. Et ça coûte cher. Donc tout le monde ne peut pas se permettre. La rentabilité de chaque projet IA ne sera pas toujours avérée. Donc on a un processus de...On est encore très tôt dans le processus. Conclure que IA égale par miracle 20% de valeur créée chez tout le monde, c'est un raccourci un peu rapide. Je reviens, on reparlera sans doute de la techno, mais je reviens un peu à la macro, parce que là vous nous avez listé toute une série d'arguments qui appellent à la prudence. Au plan macro, oui. Tout à fait. Vous dites que finalement la conso des ménages donne un peu de la gîte, qu'il faut faire attention, que ce n'est pas aussi solide que ça, mais certains avancent un argument pour justement justifier d’une vision un peu optimiste des choses, c’est l’argument boursier, et notamment aux U.S., que la hausse créée un effet richesse, et disent que cet effet richesse, il faut le prendre en compte car il va soutenir la consommation. Il y a un effet autoréalisateur. Est-ce que c’est un argument que vous rejetez catégoriquement ou pas ? Ce qui est surprenant, c'est que quand on regarde l'indice de confiance du consommateur américain, malgré le plein emploi, malgré un marché immobilier qui est toujours au plus haut, toujours, aux États-Unis, sur le résidentiel, malgré une bourse euphorique, en fait, il est très bas. Le consommateur américain n'a pas confiance à cause de l'inflation, à cause de l’environnement politique. Le sentiment que finalement il y a quelque chose qui ne tourne pas rond. On verra lors de l'élection présidentielle, qui va être un événement important, qui pourrait amener beaucoup de volatilité dans les deux sens. Une opportunité et un risque. Les U.S. aujourd’hui ce n’est pas les U.S. d’il y a 8 ans. En termes d’endettement, en termes de déficit, si Donald Trump est élu, ce qui est notre scénario central, cela ne veut pas dire que c’est ce que l’on souhaite, c’est une probabilité. Vous êtes là pour bâtir des scenarii. Je pense que le marché le prendra, il y aura une espèce d’instinct animal qui est de dire Trump = moins d'impôts, plus de dépenses, plus de protectionnisme, donc bon pour le corporate américain, donc le marché Actions devrait bien réagir sur la nouvelle. D’ailleurs peut-être que le marché Actions intègre déjà ça, aujourd'hui, parce que dans le marché, la probabilité que Trump passe est plus élevée. Le problème, c'est que sa capacité, aujourd'hui, à faire ce qu'il a fait il y a 8 ans n’est pas là. Donc le marché obligataire… Alors est-ce que vous pouvez développer ? Justement sur ce point. Aujourd'hui, la dette américaine est au même niveau qu'à la sortie de la 2nde guerre mondiale. Les projections qui sont faites par le CBO, des gens sérieux, montre une courbe qui est complètement folle, et qui mathématiquement n’est pas réconciliable avec le niveau des taux même s’il baisse un peu, et les programmes de dépenses, militaires, souveraineté, infrastructures, transition énergique qui sont à l’œuvre aux États-Unis. Donc l'argent va quand même falloir le trouver quelque part. Donc que les impôts continuent à baisser, c'est suspect. Je pense qu'il vont plutôt augmenter. L’État va se serrer après la ceinture. Donc ça aura aussi un impact sur la capacité de consommer des fonctionnaire, il y aura moins fonctionnaires, et la confiance consommateur va aussi être sans doute continuer à être un peu en berne, compte tenu de ces incertitudes. Donc on a une situation où là, si Trump annonce monts et merveilles pour le corporate américain, il est donc probable que les marchés obligataires viennent rappeler que tout a un prix, que la dette n’est plus soutenable, et pour acheter à la dette américaine, c'est plus 4 ou 3 %, c'est 5, c'est 6. Il est clair, et ça a été dit clairement par le Trésor américain et la Fed, qu’au-delà de 5%, ça n'est pas du tout soutenable. Vous vous rappelez, il y a quelques mois, on a tapé les 5%, ça a duré quelques heures. Faillait prendre une photo. Parce qu'en fait, à 5%, le Trésor a arrêté d'émettre, pour ne pas mettre la pression, et la Fed est intervenue pour revenir sous les 5. C'est un signal très fort. 5 %, c'est une sorte de seuil arbitraire psychologique. Et quand on a vu ce qui s'est passé au Royaume-Uni. Absolument. Avec le mini-budget de Liz Truss, qui en fait un peu un remake de Trump, le marché obligataire a dit à Liz Truss, tu seras la plus éphémère des 1er ministre, car votre programme ne tient pas la route économiquement, et le risque de la dette anglaise on ne veut plus le prendre à ce prix-là. Et je vois ce feedback arriver de plus en plus de nos gros clients, pas américains, qui supportent toujours les U.S., mais dans nos gros clients internationaux, donc Asiatiques et Européens. Ils sont très attentifs à ça, très soucieux de ça ? De plus en plus. Ils posent des questions, ils se désexposent. Les Japonais, les Coréens. Ils ne réinvestissent plus leurs tombées. Donc quand vous prenez le montant de la dette américaine détenue en Asie, il baisse, mois après mois. Parce que les tombées ne sont pas réinvesties. Ils ne vendent pas leurs stocks. Ils ne vont pas rouler en fait leur position. Et à la place de la dette américaine, ils vont acheter de la dette émergente, ils vont acheter de la dette d'entreprise, mais ils ne vont pas acheter de la dette souveraine parce que le risque, le reward, est de leur point de vue moins bon. Donc il faut le surveiller parce que c’est un marché très important en termes de signal. C'est une information en effet très importante que vous nous donnez, Vincent, parce que vous vous avez un échange permanent avec les investisseurs institutionnels, et c'est vrai qu'aujourd'hui on a une vision d'un ciel complètement dégagé. Ce que vous dites c'est qu'en fait on entend des coups de tonnerre un petit peu au loin. Oui, alors plus vous êtes loin des États-Unis, plus vous les entendez. Ces derniers mois, j'ai eu la chance ou la malchance d'aller aux États-Unis, en Europe, en Asie, dans différents pays. Le discours que j’ai entendu aux États-Unis est absolument lénifiant. C'est d'une part, maintenant c'est 98% de l’investissement est fait sur des actifs américains. Hors des États-Unis, c’est vraiment vu comme une diversification et c'est uniquement sur les Granolas, le reste n'existe pas. Cela ne les intéresse pas. La Chine non plus pour d’autres raisons. Et c'est quand même la moitié du bassin d'épargne mondial, aujourd'hui. Donc ça compte, c’est un des soutiens du marché américain aujourd’hui. Vous ajoutez à ça le retail, les particuliers qui ont massivement participé à la hausse via des produits leverager, des options valeur jour, des ETF sur un an leverage. Pourquoi un ETF sur un an, c’est idiot. Un ETF c’est une action, mais il est leverager X5 X10, c’est du day trading ou de l’achat avec appel de marge. Beaucoup d’achat d’option. Option ou via des phénomènes de CFD. Et en regard, sur les marchés américains, personne n’ose vendre. Donc les intérêts vente à découvert il n’ y en a quasiment plus. Nous, on le voit dans nos activités, parce qu’on prête nos titres parfois, … américaine, il n'y a plus de demande, il n’y a plus d’intérêt. Et l'autre information intéressante, c'est que sur pas mal d’entreprises américaines, mais aussi européennes, on est sur un niveau historiquement très élevé de ce qu'on appelle les ventes d'insiders, c'est-à-dire les dirigeants qui ont déclaré à la SEC, à l’AMF en France, quand ils vendent ou ils achètent des titres de leur entreprise. Oui, on y a déjà fait allusion dans une précédente interview, mais vous avez raison de le rappeler, c'est qu'on voit beaucoup en effet d'insiders qui vendent, de dirigeants d'entreprises qui vendent leur propre titres. Ce qui est encore plus paradoxal, pour titiller certains investisseurs, c'est que dans le même temps, on a des dirigeants qui vendent des gros paquets de titres et des entreprises qui augmentent leurs rachats d'actions, à des niveaux de valorisation très élevés. Il y a quand même un paradoxe. C'est-à-dire qu'un rachat d'actions, cela souligne une grande confiance dans l’entreprise, dans le fait que c’est une bonne affaire, et que c’est plus rentable de racheter leurs propres actions que d’investir dans le business ou de le rendre en dividendes. Donc voilà, la concomitance entre la hausse des rachats d’actions, y compris en Europe, et de dirigeants qui vendent… est troublante. Ce n’est pas très sain en termes de signal. Donc y a un côté un peu après moi le déluge, et on fait tout pour booster quand même la valorisation des actions. Loin de moi l'idée d'être conspirationniste, mais quand on voit quand même tous ces indicateurs mis bout à bout, on est un peu en bout de modèle et de cycle. Oui, ce n'est pas du complotisme, ce sont des faits. Après on les interprète… et ce n'est pas illégal. Ce n'est pas illégal, non, mais en effet c'est un peu troublant et généralement quand on a des insiders qui vendent, c'est tout de même un signal à prendre en considération parce que ça veut dire qu'il estime que le potentiel résiduel de hausse est plus limité. Exactement. Bon, on a un tableau là assez finalement nuancé, alors que pour beaucoup le temps est au beau fixe. Vous vous dites, attention, en fait, ce n'est pas aussi dégagé qu'il n’y paraît. Très bien. Cela dit, certains nous disent que les valorisations ne sont pas si déconnectées que ça de la réalité, donc on n'est pas en bulle encore. Ça dépend des segments. Aujourd'hui le marché est fait d'au moins trois segments. Donc il y a les valeurs que tout le monde aime, que tout le monde joue, qui sont perçues comme des vainqueurs ultimes de tout, et qui sont 50 à 100% plus chers que la moyenne historique. C'est ce segment-là qui a été le premier à tirer les indices. Et encore du justifiable une fois, il n'y a pas que les techs. Mais quand on pense à ces grands noms que tout ce qu'on veut avoir, comme je parlais des Américains, en Europe, ils ont en tête 15 noms, mais pas plus. Et ils ne veulent surtout pas acheter autre chose. C'est toutes ces valeurs qu’on connaît. Je peux les dire, mais pas vous. Les valeurs connues, leader mondial... Ce qu'on appelle génériquement les Granolas. Exactement. Et qui d'ailleurs sont pour la plupart pas dans la tech. Et donc sur ce segment-là, il est indéniable qu'il y a un Momentum. Et comme je disais, même les gérants, ils n'osent pas ne plus les détenir. Comment pouvez-vous battre un indice si vous ne les détenez pas en portefeuille, c’est un peu leur problème. Et donc il y a pas mal de capitulations à la hausse, ils craquent à la fin. C'est d'ailleurs un des débats qu'on a souvent à l'interne, où on essaie de regarder valeur par valeur. Et parfois de se dire ben non on ne va pas suivre. Parce que dans une optique de moyen long terme, ce n'est pas raisonnable. Même si à court terme, ça nous fait mal. Ce sont des débats animés. Et le seul moyen pour ces valeurs-là de revenir sur terre, c'est qu'en fait le marché réalise que les hypothèses qui sont embarquées ne sont pas raisonnables. On a vu des cas, déjà. Il a vu cela dans les téléphones, dans les voitures électriques, que ce ne sont plus des valeurs de croissance, qu’il y a de la concurrence, que les prix baissent, et donc les valorisations s’ajustent. On verra la même chose arriver dans la pharmacie, dans le luxe, c’est normal, vous voyez, ça prend du temps. Ça prend un an, deux ans. Alors justement, la question c'est celle de la temporalité, parce que quand je disais en introduction un peu par provocation, est ce que le marché est inarrêtable, on peut se demander s’il ne l’est pas à CT du fait aussi de l'énormité des liquidités à disposition. Parce que on entend tous vos arguments, Vincent, mais l'une des objections, encore une fois, qu'on peut apporter, parce il y a la rationalité de la macroéconomie, mais que le marché ne prend pas forcément en compte, puis il y a des aspects techniques, et les flux en font partie. Parfaitement. Les flux sont déterminants dans le comportement des marchés. Or, là, on a des stocks de poudre à canon pour employer une image, amassés par les investisseurs. Oui, ils sont réfugiés dans le monétaire, considérablement. On a des niveaux de cash énormes. J'interviewais récemment un économiste qui disait que la masse monétaire M3 est à des niveaux historiques, donc il y a de la liquidité. Il nous disait aussi soucieux du comportement du marché, mais voilà, il redoutait finalement l'entrée en bulle à cause de cette liquidité surabondante. Absolument, ça c'est un point très important. Je pense que l’on est qu’au début de la normalisation monétaire. Donc, la hausse des taux, l’effet retard, qui n'a pas fait très mal sur l’économie, elle a même enrichi certains. Le bilan de banque centrale a commencé à baisser un peu, mais pas tant que ça. Et la Fed, en fait, est en train de pivoter d'une liquidité abondante à ample. Ils ne sont pas encore à ample, ils sont toujours à abondant. Donc effectivement la liquidité dans le système en fait n'a pas été beaucoup réduite. Là, c'est un fait. C'est une erreur, je pense, de politique monétaire. Ils se sont focalisés uniquement sur la hausse des taux courts. Ils pensaient que ça allait résoudre tous les problèmes. L'inflation a rebaissé mais pas grâce au taux, par effet de base, grâce aux matières premières qui sont revenues au bercail. L’inflation n’a pas baissé grâce à la hausse des taux. C’est faux. Donc je pense que les banques centrales sont un peu perdues dans le référentiel, ils ont appliqué un vieux référentiel, on a une situation nouvelle qui est très différente. Et donc effectivement, aujourd'hui, il y a de la liquidité, c'est vrai. Alors les fonds monétaires ont capturé une partie de cette liquidité, mais les banques aussi, en dépôts bancaires. On parle, aux U.S., je crois que c’est 7000 millions de dollars dans les fonds monétaires. C'est beaucoup. D'un autre côté, on voit que les méga caps capitalisent 2-3 mille milliards. C'est beaucoup, mais ce n'est pas forcément ça qui va faire bouger tout le marché. Vous avez raison de dire que ça peut-être un soutien. Je pense qu'il y aura pas mal, et c'est pour ça que le timing n’est pas simple, c'est que si ces valeurs commencent à corriger, on aura, pendant quelques mois, des gens qui ce qu’on appelle « buy the dip ». Ils vont se dire, - 5 ou - 10%. j’en profite. C'est une occasion. J’ai loupé la hausse, c'est l’occasion de la vie. Ça remonte puis ça rebaisse. Et on l'a vu dans le passé. On l’a vu en 2000. On l’a vu en 2008, les baisses de marché ne sont pas en ligne droite. Et plus la phase d'accumulation était longue, plus la baisse va être longue. Donc je pense que ça va être un chemin qui sera sinusoïdale, il y aura beaucoup de faux départs. Ce qui rendra l'investissement encore complexe, de mon point de vue. Mais à mesure que les gens vont se faire brûler, certains vont couper leurs positions, mais ça va prendre 6 mois, un an. A mon avis, ce n’est pas pour maintenant. Donc il faut le jouer de manière graduel et tactique. Jouer la tendance, mais tout en sachant qu'il faut danser près de la porte de sortie. C'est ça, et garder l'oreille quand même attentive pour entendre la musique qui s'arrête. Et sur le marché, ce qui est aussi intéressant, c'est qu’il y a ces méga caps que tout le monde aime, il y a ces valeurs hyper-spéculatives, c'est un proxy du casino, mais qui est toujours travaillé. Et puis il y a le milieu, les boites traditionnelles, les Small et mid caps qui n'intéressent personne, qui ne sont pas chères, qui est ont des bons rendements, qui pour certaines ont de bonne visibilité, mais personne n'en veut, il n'y a pas de volume, nous on ne voit pas de flux, personne ne pose des questions. Donc c'est la partie oubliée des marchés, qui de mon point de vue va surperformer dans la durée. Aujourd'hui, il y a quand même pas mal d'entreprises qui sont saines, qu’on paye 5-6 fois les résultats ou 7, qui donnent un dividende de 6%. C'est comme une obligation convertible. Vous avez avec le dividende, qui est assez stable, un rendement obligataire, et vous avez de l’optionnalité du price earning que vous payez 5 ou 6. Donc pour moi, c'est des cas d'investissement assez évidents. Plus le fait que, vous dites, ce sont des équivalents d'obligations, des proxy, en langage financier, qui donc devraient bénéficier tout de même de la détente monétaire. Mais aujourd'hui, force est de constater que ces valeurs-là n’intéressent pas grand monde. Et le marché, c'est l’offre et la demande. Et quand vous voyez, typiquement, j’ai vu un graphique incroyable de comparaison du Russell growth, croissance, par rapport au Russell value. Alors il faut repréciser ce qu'est le Russell. Le Russell, c'est vraiment l'indice large américain, il capture toutes les market caps. Toutes les capitalisations boursières. Voilà. Et qui est plutôt axé PME, grosses PME. C'est un bon échantillonnage du marché américain dans son ensemble, au-delà des méga caps. Et on a vu année après année l'écart se creuser. On n'a jamais été aussi élevé en écart, toutes périodes historiques. Et pour nous, il est évident qu'on va revenir à la moyenne. Mais on ne sait pas quand. C’est ça qui est compliqué, on voit bien qu'il y a beaucoup de Momentum accumulé dans ces indices. Ça rappelle un peu 2000, on se souvient que toutes les valeurs de l'économie traditionnelles étaient complètement délaissées, et en fait c'était là qu'il fallait se placer pour profiter des belles affaires, et elles ont très bien performé alors que le reste de la cote était emporté. C'est exactement notre position. Revenir aux choses traditionnelles qu'on comprend, qui ont des avantages concurrentiels et on peut trouver plein de cas intéressants. On a compris que vous étiez réservé par rapport au comportement actuel des marchés actions. En termes de zones géographiques, du côté des actions, et puis nous parlerons un petit peu des taux, aussi. Est-ce qu'on joue la tendance à court terme, donc plutôt America first, comme dirait l'autre, ou pas ? Alors, compte tenu de tout ce que j'ai dit, on est toujours sur une allocation qui est sous-pondérée à l'Ouest, aux États-Unis, en moyenne, avec des nuances. Neutralité en l'Europe, grâce notamment à ce segment intermédiaire et une surpondération asiatique, pan-asiatique, Asia-Pacifique, Australie, Japon, Corée. La Corée est un excellent, une excellente idée. La Corée est en train de faire des réformes structurelles de son économie et de son capitalisme qui s'inspire du Japon en fait. Il y a beaucoup de valeurs qui va être extraite des entreprises coréennes, mais aussi, bon, toujours Chine, même si c'est totalement impopulaire. L'Inde. L'Inde est chère, mais quand vous regardez, en fait, l'indice indien sur 20 ans a totalement épousé la croissance des bénéfices, totalement. Donc l'Inde est chère, a toujours été chère, et pour une bonne raison, c'est que l'économie indienne croît à 6-7% par an, et les entreprises indiennes ont une croissance des résultats qui est deux fois supérieure à la moyenne du monde, donc, et sur longue période. Donc ça se paye cher mais ça va continuer à se payer cher. Exactement. Et la Chine n’est pas chère, du tout. Si vous êtes plus aventureux, il faut aller en Chine où le mieux c'est de mixer un peu différents marchés asiatiques, donc on est sur-pondéré Asie. On est sélectif sur l'Amérique Latine parce que c'est une collection de situations parfois complexes et c'est un peu cher. Et on évite tout ce qui est Europe de l'Est, Moyen-Orient et Afrique. Il y a beaucoup de situations à la limite de l'implosion. Ça c'est pour les actions. Oui. Du côté des obligations, si on a tout de même une détente monétaire qui se profile, est-ce que les obligations ne mériteraient pas quelques flux, notamment de réallocation du monétaire vers l'obligataire ? Oui, ou des actions vers l’obligataire. Oui, parce que vous êtes prudent sur les actions, et effectivement dans la logique, ça se défend tout à fait. Aujourd'hui, dans le contexte qu'on décrit, dans tout portefeuille, il faut avoir un socle obligataire pour le rendement, mais aussi pour la protection que ça apporte. Alors c'est des obligations de haute qualité, souverain, qui malgré tout, malgré leurs déséquilibres, restent quand même des valeurs protectrices, jusqu’au jour où ce ne sera plus le cas, mais ça reste le cas. On aime beaucoup les souverains asiatiques, qui ont un bon, sauf les Chinois, parce que le taux chinois est très bas. Mais quand vous regardez en Asie du Sud, Inde compris, vous avez un très bon mix entre un taux de rendement facial élevé, une politique monétaire, là, ils commencent à baisser les taux, car ils ont commencé plus tôt, et des devises qui en fait sont sous-évaluées. Donc le mix des trois est tout de même intéressant. Donc, souverain... ce qu’on appelle l’Investment grade, haute qualité de crédit, pas spéculatif, Il y a encore de la valeur à capter. Parce qu'en fait, c'est un crédit qui réagit surtout par rapport aux taux souverains. En revanche, plus on va en bas en qualité de crédit, plus on trouve l'équation compliquée. Et on voit d'ailleurs les défauts commencer à monter fortement sur les ratings les plus bas, sur les triples C. Et on voit une contagion qui commence à arriver, mais c'est normal. Dans le High Yield, donc c'est la partie spéculative. Le haut rendement. Dans la plupart des secteurs aux États-Unis, la moitié de la dette va être refinancée entre cette année, l’année prochaine et 2026. La moitié de la dette. Pourquoi ? Parce que les entreprises qui ont émis au moment du Covid, mais le marché leur a autorisé un remboursement à 5 ans ou à 6 ans, pas à 10 ans. Donc on a une sorte de mur de refinancement. Et la dette qui a été contractée au moment du Covid grâce aux politiques des banques centrales, à 3, 4, 5 ou 6%, aujourd'hui, ce n'est pas le même tarif. Aujourd'hui c'est pour des entreprises du milieu du tableau, c'est 12, 13, 15. Et on a effectué un exercice Bottom up, c’est-à-dire entreprise par entreprise, dans le secteur du High Yield, en fait, sur celles qui vont venir au refinancement, il y a 30% qui ne pourront pas supporter ces taux plus élevés. 30% ? Oui. 30% de défauts potentiels ? Alors, défaut, ça veut dire qu'en cas de défaut, vous perdez de tout. Il y a toujours la une récupération. Mais effectivement, 30% de faillite. C'est beaucoup. Oui, ce sont des taux de faillite assez élevés, records même. Cela étant, il y a une perte finale, de l’ordre un peu en dessous de 20%. Le marché n'est pas du tout là-dessus. Est-ce que la baisse des taux qui se profile ne pourrait pas justement alléger la peine ? Un petit peu. Il y a ça, déjà. L'autre facteur de confort relatif. C'est que, en fait, les banques clairement restreignent leurs conditions, c'est sûr, et on le voit mois après mois dans les enquêtes. Le marché obligataire est plus exigeant. En revanche, il y a énormément de poudre, comme vous le dites, dans des fonds de dettes privées qui sont prêts à financer des entreprises, à des taux élevés, mais ils prennent le risque. Donc pour certaines entreprises, l'échappatoire, ça va être d'aller toquer à la porte des fonds d'investissement, des fonds de dette privée. C'est des rendements nominaux élevés, on parle de 12, 15%. Bien malin, celui qui peut dire quel sera le taux de rendement effectif à la fin de vie du produit après le coût du risque. Ça pourrait être beaucoup, beaucoup moins. Mais aujourd'hui, force est de constater qu'il y a beaucoup d'argent. 500 milliards de dollars disponibles, prêts à être déployés dans les fonds de dette privée essentiellement aux États-Unis, mais aussi l’Europe, pas beaucoup en Asie. C'est de l'argent à investir, qui a déjà été apporté par les investisseurs et que les fonds doivent déployer. Le problème c'est celui du prix et du risque que l’on prend, finalement. Absolument. Je vais essayer de synthétiser tout ce que vous nous avez dit. Grosso modo, Vincent, vous ne souscrivez pas à l'optimisme assez débridé du marché. Ce qui est intéressant, c'est de comprendre pourquoi. Vous nous avez dit, finalement, du côté du consommateur américain, on a des signes d'inquiétude. On a du plein emploi, on a tout de même une croissance qui semble là, mais le consommateur est inquiet. Les indicateurs de confiance ne sont pas terribles dans un cadre qui devrait être normalement très allègre. Ça c’est le premier point. Vous dites aussi, attention, parce que la dette U.S., la dette américaine, va poser un problème de par les charges d'intérêt qu'elle fait peser finalement sur l'État fédéral, et ça, ça veut dire qu'à un moment donné, le financement, la politique budgétaire très expansionniste va appartenir au passé. Donc, ça, ça va arriver le plus vite qu'on ne le pense, d'après vous. Vous dites aussi, ça c'est une information que vous nous avez apportée, que la perception du risque par les investisseurs internationaux de la dette américaine, et ça c'est votre ressenti, s’accroît, notamment les investisseurs asiatiques. Donc ils ne roulent plus leurs dettes, c'est-à-dire qu'ils ne réinvestissent plus les montants qui ont été remboursés. Donc ça c'est à prendre en considération parce que c'est ce qu'on appelle du smart money, généralement les investisseurs se posent des questions, que les marchés ne se posent pas forcément dans sa globalité. Ce que vous dites aussi, c'est que certes, on a des actions qui montent, mais la hausse est hyper concentrée. Et ça, c'est un peu un problème. Donc tout le monde se rue sur les mêmes. Et on a donc une dichotomie assez importante entre toutes ces valeurs qui attirent tous les capitaux, et puis le reste de la cote, où vous pensez qu'il y a tout de même des affaires à faire, si on se donne du temps. Vous dites qu’il y a des valeurs qui proposent des rendements intéressants, avec finalement un comportement quasi d'obligation. Donc il faut peut-être regarder tout ça, et puis il y a des segments qui sont délaissés, les petites et moyennes valeurs. Donc pour ceux qui veulent prendre date, et se donner du temps, il y a sans doute des opportunités. Vous dites que bon, il y a tout de même beaucoup de liquidités dans le marché, ça c'est indéniable. Néanmoins, vous restez droit dans vos bottes et vous pensez qu’il ne faut pas déroger à la prudence. Ce que vous dites aussi, c'est qu'il y a des positions à prendre sur l'obligataire. Et plutôt sur l'obligataire asiatique, finalement, c'est ce que j'entends. Et vous dites également qu'il y a des opportunités du côté des actions dans le sud-est asiatique, et vous avez mentionné l'Inde et la Corée. Absolument Bon, c'est à peu près correctement résumé ? Absolument. Merci beaucoup. Vincent, merci beaucoup. Merci à vous de nous avoir suivis. Abonnez-vous, commentez, partagez et mettez un pouce vers le haut si vous avez apprécié. A très bientôt.