Tilmann Galler: Anleger sollten 2025 eine gewisse Demut entwickeln // Mission Money

Inflationsgefahren, die da sind. Und als dritter Punkt Marktbewertungen, die natürlich auch höher sind. Damals hat man KGV von 17, jetzt sind wir zwischen 22 und 23. Da werden wir mal schauen, wie weit kann man das noch gehen, bis es dann unangenehm wird. Servus und herzlich willkommen in einem neuen Video der Mission Money. Wir sind unterwegs in Frankfurt. Ein letztes Mal in diesem Jahr. Wir wollen noch mal ein bisschen einen Ausblick wagen auf das kommende Jahr, was uns denn da so alles blühen könnte, wo so Chancen sich ergeben könnten und wo man vielleicht auch mal ein bisschen vorsichtig sein muss. Dafür sind wir zu Gast bei einem unserer Lieblingsgäste. Natürlich, da brauche ich gar nicht viel groß bei diesem jungen Mann hier neben mir erzählen dazu. Er ist Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management. Ich freue mich sehr. Herzlich willkommen zurück auf dem Kanal Tilman Galla. Ja, schön, dass ihr da seid. Vielen Dank für eure Einladung. Ja, wir wollen mal ein bisschen einen Blick aufs nächste Jahr werfen. Ein übliches Gedankenspielchen natürlich, das man immer so macht und mal sich so ein paar Szenarien anschauen. Ihr habt euren Ausblick in diesem Jahr überschrieben. Das Ausloten der Grenzen. Das, finde ich, musst du mir mal erklären. Was ist damit gemeint? Ich glaube, wir haben uns halt auch Gedanken drüber gemacht. Was bedeutet jetzt auch der Politikwechsel, der in den USA stattfindet? Und was bedeutet das auch mit den Marktbewegungen, die wir in den letzten Jahren erlebt haben? Und das ist natürlich momentan eine Dynamik, die im Gange ist, wo so manche Grenzen jetzt verschoben werden. Wir hangeln uns zurzeit von Allzeithoch zu Allzeithoch. Aber wenn wir auch an die Politik denken, wenn wir auch an das Thema Freihandel denken, kommen da auch neue Grenzen, die da eigentlich von der Zollseite her hochgezogen werden. Und gleichzeitig haben wir eben auch eine Verschuldungssituation in der Welt, wo wir auch überlegen, wie weit können wir das noch treiben, bis wir an die Grenze kommen? Und das ist so eine Gemengenlage, wo wir sagen haben, 2025 wird so ein Jahr das Ausloten der Grenzen. Was kann man tun? Was kann man eben auch an Fiskalpolitik und Steuersenkungen und Konjunkturprogrammen aufgleisen, ohne dass irgendwann die Märkte die Grätsche machen und das Ganze dann in die falsche Richtung? Bleiben wir natürlich deswegen, weil das so ein bisschen großes Thema ist, dass uns nächstes Jahr wahrscheinlich sehr viel beschäftigen wird bei den USA und natürlich da auch so ein bisschen von der politischen Seite kommend. Würdet ihr davon ausgehen, so die ersten Monate werden erstmal für die Märkte wahrscheinlich tendenziell positiv, weil es eine ganze Weile dauert, bis wilde Sachen passieren, die das Ganze kippen könnten? Also wir rechnen schon damit, dass gerade dieses Momentum, was wir an den Märkten haben, dass es noch anhält. Auch in der Komposition, also auch das zum Beispiel auch ökonomisch, was man so schön neudeutsch jetzt diesen US exceptionalism nennt, also die außergewöhnliche, die Sonderkonjunktur, die wir in den USA haben, dass sie erstmal anhält und dass es auch an den Märkten durchaus weiter erstmal nach oben geht. Das ist so die Ausgangslage, die wir sehen. Aber dann wird es halt etwas schwieriger, weil die Regierung wird relativ zügig zur Arbeit gehen und da sind einige Projekte, da wird es sehr interessant sein, wie das dann ausgeht. Also gerade auch, wenn man mal die ganzen Präsidentschaften vergleicht, auch jetzt Trump 1 und Trump 2, wenn wir das mal so nennen, die Ausgangslage 2016, 2017 und jetzt 2024, 2025, dann sind halt die Startpositionen in manchen Dingen halt doch schon etwas anders. Also vom Wirtschaftswachstum sind wir ungefähr ähnlich, aber wenn man mal schaut, allein auf dem Arbeitsmarkt, wir sind jetzt sehr viel näher an der Vollbeschäftigung. Wir sind, was die Inflation betrifft, auch höher. Also über dem Zentralbankziel mit 2,4 Prozent Tendenz steigend. Aber was noch viel wichtiger ist, wir haben halt auch ein Budgetdefizit, was doppelt so hoch ist und wir haben eine Staatsverschuldung in den USA, die auch knapp 20 Prozentpunkte höher ist als noch 2016, 2017. Also deshalb ist, da muss man etwas vorsichtig sein, dass man da jetzt eine Blaupause nimmt. 2016, 2017 Trump und das war alles sehr positiv für die Märkte, wie sie sich dann in den kommenden Jahren entwickelt hat. Und eben jetzt, wo die Startposition doch eine etwas andere ist, eben sehr viel weniger, auch fiskalischer Spielraum und auf der anderen Seite Inflationsgefahren, die da sind. Und als dritter Punkt Marktbewertung, die natürlich auch höher sind. Damals hat man KGV von 17, jetzt sind wir zwischen 22 und 23. Also das sind eben, was Sie meinen, so mit Ausloten der Grenzen. Also da werden wir mal schauen, wie weit kann man das noch gehen, bis es dann unangenehm wird. Unpopulärer Einwurf, wenn ich mir so die ganzen Prognosen der großen Häuser an der Wall Street anschaue dieses Jahr. Das ist das übliche Spielchen. Was erwartet man wohl als Ziel für den S&P 500? Das ist natürlich irgendwo immer Quatsch, aber es ist trotzdem immer mal schön zu sehen, wenn man mal so einen Querschnitt bildet. Dieses Jahr sind im Durchschnitt alle ziemlich positiv für nächstes Jahr. Was die letzten zwei Jahre nicht der Fall war und wir wissen alle, was passiert ist, ist das ein tendenziell schlechtes Zeichen, wenn jetzt plötzlich alle etwas sehr optimistisch sind für den S&P als Kontrast zu den letzten zwei Jahren, wo alle ein bisschen vorsichtiger ins Jahr sind. Ja, aber ich glaube, es war trotzdem auch trotz allem noch ein gewisser Optimismus dann auch da und der Konsens liegt nicht immer falsch. Also das sollte man schon bemerken. Aber natürlich sind da auch gewisse Risiken jetzt dann auch mit verbunden. Wir halten weiterhin auch Aktien für weiterhin attraktiv. Punktprognosen ist halt eben, deshalb mag ich die auch nicht, weil man grundsätzlich mal falsch liegt. Sondern es geht eigentlich eher um die Richtung. Sind Aktien noch weiterhin, laufen besser als Renten, besser als Einlagen, Cash und Geldmarkt. Das ist momentan unsere Einschätzung. Wir trauen ihnen immer noch eine Outperformance zu. Es bleibt weiterhin wichtig, im Risiko zu bleiben. Aber ich glaube, man braucht halt auch eine gewisse Demut, weil gerade auch dieses Jahr wieder die politischen Risiken sind einfach größer geworden. Man kann immer sagen, wenn man ins neue Jahr schaut, ja, es ist alles unsicher und noch nie war es so unklar, wie es kommt. Aber wir haben auf die politische Seite schon, kann man glaube ich schon fairerweise behaupten, dass da die Volatilität, da die Risikoszenarien einfach zugenommen haben. Ob es jetzt in Osteuropa ist, ob es im Mittleren Osten ist, ob es jetzt im Fernen Osten ist oder ob es jetzt eben die Politikwende auch in Washington ist. Also da sind sehr, sehr viele neue Stellgrößen da, wo man dann auch abwarten muss, wie wird das letztendlich alles implementiert. Und man weiß ja zum Beispiel jetzt genau, was Trump vorhat. Das, was er im Wahlkampf gesagt hat, dass er jetzt Zölle erheben möchte, gerade auch gegenüber China, aber teilweise auch die anderen Handelspartner auch mit 10 Prozent Zoll im Fokus hat. Aber wo man noch nicht so richtig drüber gesprochen hat, wo man noch nicht so richtig klar darüber ist, wie werden die anderen Partner reagieren. Wir werden die Chinesen reagieren, wir werden die Europäer reagieren oder auch Mexiko und Kanada, wenn es dann entsprechend dann auch zu Handelsbeschränkungen und Zollerhebungen kommt. Und das sind so gewisse Risiken, die weiterhin da sind, dass wir dann tatsächlich nicht nur eine Behinderung im Welthandel bekommen, sondern dass wir da einen massiven Handelskonflikt bekommen können, der dann auch zu den negativen Effekten wie Inflation oder teilweise Engpässen führen kann, wenn zum Beispiel gewisse Vorprodukte oder Rohstoffe einfach nicht mehr exportiert werden. Also das sind so Restrisiken, die da sind, wo man sagt, ja, also man kann positiv sein, aber man muss halt trotzdem die Politik weiter im Auge behalten. Was ist eben der Plan, was wird angekündigt und was kann dann umgesetzt werden und was sind die Reaktionen drauf? Würdest du da mitgehen mit der These, dass natürlich das so eine zweigeteilte Nummer werden könnte, ob das jetzt genau auf dieses Jahr oder auch darüber hinaus geht, ist nochmal dahingestellt. Aber man weiß glaube ich spätestens nach dem Durchmarsch politisch bei Trump schon relativ genau, was er vorhat. Denn er hat es nun mal alles angekündigt und wir wissen, das ist etwas, was man dann doch immer ernst nehmen muss. Und zwar auch die Dinge, bei denen man vielleicht so ein bisschen den Kopf schüttelt, muss man davon ausgehen, dass einiges davon umgesetzt wird. Das heißt ja, also mutmaßlich im ersten Schritt werden wir vielleicht noch mal ein bisschen was an der Steuerseite bekommen und vielleicht natürlich auch Deregulierung. Das ist wohl relativ wahrscheinlich. Und am längeren Ende, weil das in der Umsetzung immer ein bisschen länger dauert, kommt natürlich dieses Zölle-Thema. Heißt natürlich auch, der erste Teil ist ja erst mal positiv. Ich meine, der Markt hat ja nun auf diesen doch überraschenden Red Swipe relativ positiv und euphorisch erst mal reagiert. Ich würde ein bisschen einschränken. Die Steuerseite, die wird wahrscheinlich auch relativ zügig kommen. Aber da sehe ich durchaus das Thema, dass er da vielleicht nicht seine ganzen Vorstellungen durchbringen kann. Weil auch auf der republikanischen Parteiseite gibt es auch fiskalisch konservative Repräsentanten und Senatoren. Das heißt, da ist nicht so ganz sicher, ob er da mit seiner Defizitpolitik durchkommt. Momentan, ich habe es vorhin gesagt, wir sind bei über 6 Prozent Budgetdefizit. Und da jetzt noch mal zusätzliche Steuersenkungen ins Spiel bringen, ist natürlich schwierig. Da kommen wir jetzt zum anderen Punkt. Ich glaube, das wird einer der großen Unterschiede auch zur ersten Präsidentschaft werden. Bei Trump I haben wir erst die Steuersenkung gehabt und dann 2018, zwei Jahre später, kam dann die Zolle. Das wird jetzt sehr, sehr viel schneller kommen in der Zollpolitik. Also ich sehe das sogar als eine Tag-eins-Priorität bei ihm. Weil natürlich das auch durchaus in der finanziellen Kalkulation damit eingerechnet wird, dass man Teile der Steuersenkung über die Zolleinnahmen dann auch finanzieren möchte. Also das ist so der Plan, der da ist. Deshalb werden diese unangenehmen Nachrichten gerade auch für uns in Europa oder auch für die asiatischen Handelspartner. Das wird sehr viel früher auf uns hereinbrechen. Bevor es hier gleich weitergeht im Programm, noch ein wichtiger Hinweis in eigener Sache. Denn viele haben ja nachgefragt, jawohl, es gibt wieder einen Mission Money Live Event. Und zwar startet am 6. Februar um 19.30 Uhr hier in München der Mission Money Gipfel 2025. Alles, was wichtig wird für dein Geld. Wir bringen die Kapitalmarktstrategen der großen Asset Manager auf eine Bühne und diskutieren alle wichtigen Themen durch. Welche Auswirkungen haben die Trump-Reformen auf Aktien? Wie weit geht dieser Höhenflug noch weiterhin? Immer nur Big Tech oder kommt jetzt doch mal die Zeit der Nebenwerte? Was ist eigentlich mit Europa? Wo gibt es noch richtig attraktive Chancen und vielleicht wo auch mal das eine oder andere Risiko, das man auf dem Schirm haben muss? Natürlich reden wir auch über Gold, Rohstoffe und alles, was an Makro-Themen so wichtig ist. Es wird also der ganz große Investment-Rundumschlag werden. Mit mir auf der Bühne werden drei Profis sein, die ihr von der Mission Money erkennt und schätzt. Da ist einmal Thomas Grose, der CIO von Amundi Deutschland. Dann haben wir dabei Till Mangala, Kapitalmarktstratege von JP Morgan Asset Management. Und noch Joachim Schallmeier, Leiter Kapitalmärkte bei der DEKA. Drei sehr, sehr erfahrene Kapitalmarktstrategen und alle drei auch persönlich richtig gute Typen. Das werdet ihr feststellen. Am Ende des Roundtables wird es natürlich die Chance geben, eure persönlichen Fragen zu stellen. Und im Anschluss gibt es noch den legendären, das legendäre Mission Money Get-Together. Dann könnt ihr bei Drinks die drei auch noch persönlich kennenlernen. Ich werde natürlich auch da sein und auch Matze hier hinter der Kamera wird am Start sein. Falls noch jemand Fragen hat zu seinen ganzen Hebelzockereien und zu seinem Zockerdepot, wird er euch natürlich auch Frage und Antwort stehen. Also holt euch euer Ticket. Es wird ein richtig, richtig guter Abend. Den Link zur Veranstaltung und zu den Tickets packen wir euch unten in die Beschreibung rein. Ich freue mich auf euch. Ich finde trotzdem, dass das von den Märkten bisher nicht berücksichtigt wird, wenn dieses Szenario kommt. Und das ist ja ein definitiv kein so gutes, auch für die Märkte, so gutes Szenario. Wenn ich in diese Zellewelt reinkomme, dann einerseits hast du dieses Inflationsthema, dann hast du natürlich auch die Zinsen. Darüber können wir jetzt gleich auch reden in der Folge. Also es ist ja erst mal nicht so durchgängig positiv. Richtig. Es hat an den Märkten dazu geführt, dass es jetzt nicht zu einem Risiko-Aversion gekommen ist. Dass es jetzt zu einem Sell-Off bei den Aktien und auch bei den Risikotiteln dann auch geführt hat. Aber es hat schon gewisse Folgen gehabt. Man hat diese Trendwende im Dollar gesehen. Und Dollar ist für mich und die Währung ist für mich ein Ventil, wo Handelspolitik antizipiert wird. Und ich finde so ein schönes Lernbeispiel das, was wir 2018 dann auch schon gesehen haben, als die ersten Strafzölle gegen China implementiert wurden. Das war, man konnte den Wecker stellen, unmittelbar danach ist der Renminbi schwach geworden und hat über 10 Prozent an Wert verloren. Sodass sich das schon fast wieder vom Effekt, vom Preiseffekt dann für die chinesischen Exporteure nivelliert hat. Und das ist, glaube ich, auch der Punkt, wo man jetzt merkt, die Dollarstärke, die wir in den letzten Wochen erlebt haben, dass es genau spielt da rein, dass man jetzt erwartet, dass die Handelspolitik der USA, der Protektionismus, der jetzt einzieht, dass das den Dollar stärkt und die Währung der Handelspartner schwächt. Man sieht es auch, der mexikanische Peso ist auch nach unten gegangen, der Euro ist schwächer geworden. Also da sieht man schon, dass da gewisse Anpassungen an den Märkten dann auch stattfindet. Und der nächste Punkt ist natürlich auch mit dem Thema Inflation, was du angesprochen hast, dass auch da man angefangen hat zu antizipieren, hoppla, die FED, die könnte möglicherweise viel schneller mit den Zinssenkungen zu Ende sein, als man das bisher erhofft hat. Und da wurden jetzt schon drei Zinsschritte im nächsten Jahr rausgenommen am Markt. Und ich glaube, der Markt schätzt das erst richtig ein. Weil das ist eben so die Kehrseite der Medaille. Wenn man die Zölle erhöht, wenn man nochmal Steuersenkungen und nochmal staatliche Wachstumsimpulse in die Wirtschaft reinbringt, die jetzt schon noch übertrennt wächst. Und jetzt, wo man einen Arbeitsmarkt hat, der sowieso schon relativ eng ist, nahe Vollbeschäftigung, dann ist es natürlich etwas, wo man nicht darauf hoffen kann, dass die Inflation da weiterhin sich normalisiert und nach unten geht und die Zinsen weiterhin kräftig fallen. Und das ist so ein gewisser Irrglaube. Und das ist der Preis und das ist Risiko, meines Erachtens, wenn wir auch nach vorne schauen. Wir haben ein positives Wirtschaftsmomentum, aber der Unsicherheitsfaktor bleibt die Inflation und bleiben die Zinsmärkte. Und das ist für mich eines der wichtigsten Größen, hinzuschauen, was machen die Treasury-Renditen. Bleiben die einigermaßen im Rahmen oder bekommen wir irgendwann ein Thema, dass die Renditen nach oben gehen, weil sich der Markt auch Sorgen macht über das ganze Emissionsvolumen an Treasuries, die dann jetzt nochmal zusätzlich auf den Markt kommen? Die muss ja irgendjemand kaufen. Also klar, die Fed kann es immer am Ende des Tages machen. Das macht sie momentan nicht. Klar, es gibt immer noch jetzt, wenn man merkt, wenn die Treasuries Richtung 5% gehen, dann sieht man natürlich, dass auch die heimischen Käufer kommen. Dann kommen die Versicherungen, dann kommen die Pensionsfonds, weil mit einem knapp 5% Rendite, wenn die Inflation eben auch so zwischen 2 und 3% ist, damit kann man auch Investitionsprobleme lösen. Und dann kommen eben diese Käufer auf den Markt. Aber es ist trotzdem auf Dauer ein Zinsniveau, was dann Richtung 5% geht. Das tut dann weh bei den Hypotheken, das tut weh dann auf dem Immobilienmarkt, wo wir jetzt schon leichte erste Ansätze der Erholung sehen und wo es so eine Trendwende zum Besseren gibt. Aber wenn da die Hypotheken dann auch wieder nach oben schnellen durch Finanzierungskosten, dann ist das natürlich auch etwas, was dann auch wieder absterben kann. Ich glaube, da wird man dann auch sehr viel Unruhe erzeugen natürlich, wenn die Fed logischerweise diesen Weg gehen muss. Das Szenario, das du jetzt gemalt hast, erinnere mich da, der ist ja viel zitiert, der Tweet auf X von Donald Trump vor der Wahl, wer ist eigentlich unser größter Feind? Jay Powell oder Präsident Xi, also Xi Jinping, der das schon mal so in den Raum geschmissen hat. Wer der größere Staatsfeind von beiden ist? Der eigene Notenbank-Präsident oder der chinesische? Das gibt dann natürlich schon ganz schön Unruhe, weil Powell natürlich versuchen wird, sehr unabhängig zu sein und natürlich seinen Mandaten folgend. Und das geht Trump dann zuwider in den Szenario. Und das gibt schon Unruhe rein. Das kann natürlich zu Konflikten führen. So explizit, wie das jetzt kommuniziert wurde, ist da viel Wahlkampfgetöse natürlich dabei. Aber es ist in der Tat so, dass, wenn wir jetzt auf die Fed schauen, dass sich da gewisse Konflikte anbauen. Und das ist halt einfach so. Und das hat auch mit damit zu tun, was man auch schon in der ersten Präsidentschaft von Trump gesehen hat. Er war eigentlich einer, jetzt in der jüngeren Historie, einer der ersten Präsidenten, der in einem späten Zyklus der Wirtschaft nochmal stimuliert hat, der nochmal gewaltige Steuersenkungen gemacht hat. Das ist eigentlich, wo man aus den Nachwehen der Finanzkrise rausgekommen ist, wo eigentlich bisher üblicherweise es dann immer dazu geführt hat, dass das dann die Phase ist, wo man auch fiskalisch konsolidiert. Wo die Wirtschaft, die läuft einfach und man fährt dann einfach den Stimulus zurück und konsolidiert die Staatsfinanzen. Und das wurde nicht gemacht. Und das hat jetzt dann auch zu diesem Pfad, auch dieser stärkeren Verschuldung nochmal in den USA geführt, der dann durch die Pandemie nochmal multipliziert wurde. Und das ist dann das Problem. Und Notenbanken alleine können keine Inflation generieren. Aber wenn wir einen Staat haben, der immer aufs Gas tritt, der immer mehr Geld ausgibt, dann gibt das halt eben Inflation. Und wenn man dann eine Notenbank hat, die eben ein Preisstabilitätsziel hat, dann führt das zwangsläufig dann auch zu Konflikten und Zielkonflikten. Und das ist eben ein Knackpunkt, wo es dann durchaus Reibereien geben kann. Bleiben wir mal ganz kurz noch bei den US-Aktien. Du hast auch gesagt, tendenziell erstmal noch positiv. Müssen wir, das ist ja auch eine deiner Thesen, Small Caps werden tatsächlich jetzt endlich mal outperformen nächstes Jahr? Also das spricht einiges dafür, dass jetzt gerade die kleineren Kapitalisierungen, ich würde sogar noch etwas aufbohren, ich würde einfach sagen, die Mega Caps werden es aus relativer Sicht im nächsten Jahr etwas schwerer haben. Das waren ja die Dominatoren der letzten Jahre, die nicht nur das Kurswachstum, sondern auch das Gewinnwachstum dominiert haben. Sie werden es auch weiterhin, gerade auch die großen US-Tech-Werte weiterhin überdurchschnittlich verdienen und auch wahrscheinlich stärker wachsen von Gewinnen und Umsätzen her als die Large Caps und die Small Caps. Aber wir sehen eine gewisse Verbreiterung von den Gewinnen. Und wir sehen auch, dass beispielsweise jetzt die geplanten Steuersenkungen, die kommen, nochmal mit der Körperschaftssteuer in den USA, wo ja der Plan ist, dass den Satz von 21 auf 15 runterzunehmen. Das ist etwas, was eher dem kleineren Segment in die Karten spielt, weil die Zielgruppe für diese Steuersenkungen sollen gerade die Unternehmen sein, die in den USA produzieren und die in den USA ihre Absätze machen. Und das sind natürlich die großen Mega Caps, die sehr international sind, die sehr viele auch Töchterunternehmen in Steuerparadiesen haben, die da sehr steueroptimiert unterwegs sind, die schon jetzt einen effektiven Steuersatz haben, der weit unter dem aktuellen Steuersatz in den USA ist. Die profitieren von diesen Steuersenkungen relativ unterproportional. Während auf der anderen Seite so die eher heimischen Unternehmen noch höhere effektive Steuersätze haben und von diesen Schritten dann auch mehr profitieren und mehr profitieren können. Und das ist dann eben so diese zwei Punkte, die dann zusammenkommen. So eine gewisse Sonderkonjunktur in den USA, dann nochmal der steuerliche Rückenwind, der kommt, wo wir erwarten können, dass es da zu einer gewissen Verbreiterung dann auch in der Gewinndynamik dann auch kommt. Sodass man dann sagt, ja, will ich jetzt einen sehr, sehr teuren Outperformer kaufen oder kaufe ich jetzt die etwas günstigeren, zurückgebliebenen Unternehmen, die auch ihr gewisses Gewinnwachstum oder die Aussicht auf Gewinnwachstum haben in den kommenden Quartalen? Da rechnen wir, dass es da eine gewisse Aufholeffekte gibt von den Small- und auch von den Large-Caps. Und das Ganze so lange, bis die Zinsfantasie wieder dahin ist. Das ist der Quell der Volatilität. Das ist, wo wir sagen, die Anleihenvolatilität wird steigen. Also die Schwankungen werden zunehmen, eben mit diesem Thema auch der Inflation. Und das wird auch mal für die eine oder andere Unruhe an den Märkten führen, wo es dann auch mal Rücksetzer gibt, wo es dann mal Volatilität gibt, wenn gerade auch mal die Bond-Renditen wieder kräftig ansteigen. Und das ist etwas, was dann auch mal für Unruhe an den Märkten sorgen kann. Aber wir sehen trotzdem diesen jetzt doch auch jetzt 26 Monate alten Bullenmarkt noch nicht jetzt vorm Entgleisen, sondern das werden dann Rücksetzer sein, weil das die entscheidende Größe ist dann auch, wie sind die Gewinnaussichten der Unternehmen. Und wir sind eben nicht nur für die USA, sondern mit gewissen Abstrichen auch für den Rest der Welt durchaus weiterhin positiv. Und das hält eigentlich das Momentum für die Aktienmärkte positiv. Kommen wir mal quasi aus dem Land, wo ja eigentlich alles relativ gut läuft und das sich vielleicht selber ein bisschen in Schwierigkeiten bringt und aus einer Position der Stärke kommt, zu einer Region, die eher nicht so aus der Position der Stärke heraus agiert, nämlich Europa. Kommt Europa um die Rezession rum? Wir denken schon, ja. Und ich glaube, wir müssen uns da ein bisschen freimachen vom Homebuy. Also wir haben jetzt in Kerneuropa, in Deutschland, in Österreich, wenn wir auch zu unseren Nachbarn nach Frankreich gehen, haben wir teilweise enorme Schwierigkeiten. Das Wachstum ist relativ schwach. Gerade auch dann die heimische Industrie ist herausgefordert. Wir haben eine relativ momentan noch unsichere politische Lage, interessanterweise in allen drei Ländern. Also da kann man jetzt auch erst mal vorerst in den nächsten Monaten jetzt keine aktive Wende auch von der politischen Seite erwarten. Also in diesen Ländern wird es sicherlich schwierig. Aber Europa ist ja zum Glück größer, auch von der Investitionsseite. Und da gibt es eben noch andere Länder, die haben weiterhin durchaus eine relativ stabile Wachstumsdynamik. Und das ist eben die früheren Sorgenkinder, wenn man das mal so nennen will, die Peripherieländer. Wenn man Spanien nimmt, wenn man Griechenland nimmt, Zypern, mit Abständen auch Italien oder auch selbst unsere nordwestlichen Nachbarn, die Niederlande. Da ist die Wachstumsdynamik durchaus weiterhin da und positiv. Und das wird meines Erachtens auch ausreichen, das Wirtschaftswachstum in der Eurozone, aber auch in der EU über der Rezession zu halten. Auch wenn es in den einzelnen Ländern durchaus nochmal zu kurzfristigen Rezessionen kommen kann. Natürlich haben wir Strukturprobleme, die gelöst werden müssen. Und das muss die Politik anpassen, weil wir haben in Europa einen enormen Nachteil, was die Energiepreise betrifft. Wir haben einen Gaspreis, der ist fünfmal so hoch wie in den USA. Wenn man jetzt mal allein diesen Winter schaut, jetzt auch wieder diese Sondereffekte, die kommen. Die Gaslieferungen Russlands auch nach Südosteuropa gehen zurück. Das heißt, wir sehen jetzt schon, wie der Gasspeicher sich schneller leert als im letzten Winter. Wir haben jetzt eine Sondersituation, dass eine große LNG-Raffinerie auch in Down Under ausfällt. Also wir haben da so gewisse Disruptionen, die dann gerade auch nochmal diese Energieproblematik verschärfen können. Und dann haben wir gleichzeitig noch eine Regulierung, die mit dem CO2-Bepreisung Energie nochmal teurer macht. Und das werden wir ja über den Jahreswechsel auch selber wieder merken, weil dann entsprechend auch da der CO2-Preis wieder nach oben geht, auch bei den Kraftstoffen. Das heißt, da bekommen wir auch nochmal größere Belastungen. Das heißt, wir haben schon strukturell einen Nachteil, was die Energiepreise betrifft, aber verschlimmern es teilweise noch durch eine sehr ambitionierte Regulierung. Und das wäre so eines der wichtigsten Hausaufgaben auch für die nächsten Jahre, auch in der EU, dass man zwar die Ziele, die man hat, nicht aus den Augen verliert, weil ich die durchaus für richtig und sinnvoll halte, aber dass man da nicht mit der Brechstange vorgeht, sondern dass man damit Augenmaß reguliert. Und dass man vielleicht auch mal sich ein Beispiel an den Amerikaner nimmt, die das immer sehr, sehr viel cleverer machen, auch mit Regulierung und Gesetzgebung. Wenn man allein an die Maßnahmen von Biden denkt, der oftmals sehr viel mehr das Zuckerbrot als die Peitsche ausgaut hat und wenn reguliert wird, immer geschaut wird, dass es der heimischen Industrie eher besser tut als der ausländischen Konkurrenz. Und das ist etwas, wo Europa noch Hausaufgaben zu tun hat. Aber mal abgesehen von diesem Thema gibt es zumindest noch einen Bereich, wo ich mir vorstellen kann, dass wir selbst in der geschundenen Industrie positive Entwicklungen bekommen können, kurzfristig. Und das hat mit den Lagerbeständen zu tun. Wir haben jetzt seit sechs Quartalen einen negativen Beitrag von den Lagerbeständen zum Wirtschaftswachstum bekommen. Und da kann man durchaus erwarten, dass es da mal einen, wie man so schön sagt, einen Restocking-Effekt gibt, dass es auch einen Lagerwiederaufbau gibt, dass es mal so eine kurze, auch positive Sonderkonjunktur geben kann, gerade auch in dem Sektor, der zwar strukturell herausgefordert ist, aber allein aus diesen zyklischen Komponenten vielleicht etwas besser rauskommt 2025, als man das ihnen jetzt zur Zeit zutraut. Wenn wir jetzt mal aus der Makro- und auch aus der Märkteperspektive auf Europa schauen, hast du Hoffnung, dass wir also in Deutschland und auch in Frankreich, wo wir in beiden Ländern natürlich jetzt keine vernünftige oder keine richtige Regierung mehr haben, dass da im Februar eine Wende zum Besseren irgendwo herkommt durch politische Maßnahmen? Wenn man sich jetzt die letzten Wochen Wahlkampf anschaut, hat man nicht das Gefühl, dass die drängenden Probleme ernsthaft auch oben angesiedelt werden. Also ich bleibe der Optimist. Und für mich ist immer so das beste Beispiel, immer optimistisch zu bleiben in der Hinsicht. Ich habe vorhin gesagt, die ehemaligen Sorgenkinder, die Peripherie, sind die Länder, die momentan eigentlich so die Wachstumsfahne nach oben halten. Und wenn man das mal überlegt, wo die vor über zehn, zwölf Jahren standen, was da für ein politisches Chaos war, was da für enorme Schwierigkeiten war, was da für soziale Unruhen waren. Aber man hat dann doch nach einigem Hin und Her die richtigen Entscheidungen getroffen. Und das ist halt bei uns im demokratischen, politischen Prozess halt auch so, dass manchmal der Entscheidungsprozess sehr mühsam ist. Und wie mal so ein kluger Mann gesagt hat, so die Demokratie ist die beste Staatsform der Welt. Man trifft immer die richtigen Entscheidungen, nachdem man alle anderen Alternativen ausprobiert hat. Und das ist, denke ich, auch so ein Prozess für hier, wo man sich langsam an diese Problemlösung herantastet. Aber es ist jetzt nicht der große Big Bang, der stattfindet, sondern das wird halt ein mühsamer Prozess sein. Aber man sollte da den Optimismus nicht verlieren. Wir gehen jetzt nicht vom Weltuntergang aus. Auch morgen wird die Sonne wieder aufgehen. Das meine ich nicht und unsere Demokratie ist eine tolle und wir werden immer um sie kämpfen. Aber der Vorteil, den natürlich die europäischen Länder hatten nach der Euro-Krise oder während der Euro-Krise ist, dass man sie mehr oder weniger gezwungen hat, den Laden aufzuräumen. Was man andersherum mit Deutschland von außen nicht tun kann, das muss halt von innen passieren. Oder dass wir an einen Punkt kommen, wo die Krise so groß ist, das muss erstmal einmal richtig mehr wehtun, bevor es besser wird. Aber ansonsten haben die natürlich den Vorteil gehabt, dass wir sie, gerade vor allem natürlich auch Deutschland hat da so eine Rolle gespielt, die sie auch sehr gezwungen hat. Das kann mit uns nahezu keiner entscheiden. Vielleicht schwammt durch wilde Zölle. Wobei wir haben keine Handelsbilanzüberschüsse mehr mit den USA mittlerweile. Da ist der Druck auch nicht mehr ganz so groß. Der Druck wird, denke ich, schon oben bleiben für uns, was die Handelspolitik betrifft. Gerade auch Stichwort Automobilindustrie. Da wird sicherlich noch einiges auf uns zukommen. Aber wie du sagst, es ist bei uns, wenn man es so schön sagt, der Pain Point. Wenn der halt irgendwann groß genug wird, dann wird man die richtigen Maßnahmen treffen müssen. Und der Trend ist relativ klar, dass es mit der aktuellen Positionierung so nicht unbedingt weitergeht und weitergehen kann. Und manche Diskussionen, die jetzt aufgefahren werden, die werden nochmal an Relevanz gewinnen. Gerade auch, wie geht es weiter mit der Fiskalpolitik. Und da ist sicherlich dann auch ein Punkt, wo man sich darauf einstellen sollte, dass das Thema Schuldenbremse nochmal bearbeitet wird. Und dass man sich da wahrscheinlich etwas mehr Flexibilität einräumt. Und gerade auch die Investitionsaufgaben, die man jetzt hat, entsprechend dann auch wahrnimmt und wahrnehmen kann. Weil das ist nämlich da auch ein wichtiger Punkt. Aber wenn man nach Europa schaut, einer der wenigen Länder, die wirklich noch den fiskalischen Spielraum haben, da etwas zu tun sind wir. Und wir müssen das halt tun und sollten das relativ bald tun. Gehst du auch davon aus, dass die EZB natürlich noch etwas mehr auf der Zinslockerungswelt unterwegs sein wird als die FED? Aufgrund der verschiedenen gegebenen Einheiten auf der Marktmasse? Richtig. Die Nachfrageschwäche generell, auch wenn wir jetzt in Europa und in der Euro-Bereich nicht in die Rezession fallen, aber im Vergleich zu den USA ist die gesamtwirtschaftliche Nachfrage einfach sehr viel schwieriger. Wir haben dann auch die Probleme in Kerneuropa, und darauf wird die EZB Rücksicht nehmen. Und entsprechend auch da die Zinsen dann stärker nach unten nehmen können, als das die FED macht. Jetzt ist ja, also wenn wir mal wieder zurück an die Märkte kommen, DAX 20.000 kann man immer sagen, ist ja eigentlich ganz tuffig. Ist nächstes Jahr ein Jahr, wo man europäische Aktien okay gewichten muss? Übergewichten muss? Ich würde es jetzt nicht übergewichten gegenüber den USA, aber ich würde mich jetzt auch nicht aus Europa verabschieden. Auch so die Fragen, die ich in den letzten Wochen aufbekommen habe, ist Europa überhaupt noch zu retten? So schlimm hätte ich es jetzt nicht gesehen. Es gibt die vollkommene Frustration, die sich breit macht, aber wo man auch sehen muss, wie das manchmal auseinander geht. So die gewisse auch wirtschaftspolitische Enttäuschung, die man hat, aber auf der anderen Seite, dass die Unternehmen trotzdem noch in der Lage sind, durchaus profitabel auch zu arbeiten. Weshalb auch der DAX durchaus sich positiv entwickelt hat, weil eben wir natürlich ein internationales Geschäft haben. Und man darf halt auch nicht vergessen, wir sehen zurzeit, wenn man die Märkte schaut, und das macht es manchmal auch so schwierig, wir haben nur noch zwei Lager im Markt. Was man so schön sagt, dieses Price-Value-Segment ist fast nicht mehr existent. Es gibt nur noch Price und es gibt nur noch Value. Und das Teure ist das, wo das relativ stabile und überdurchschnittliche Wachstum ist, und der Value ist nur noch oftmals da, wo die strukturellen Probleme sind. Und das hat jetzt dazu geführt, dass wir enorme Discounts haben. Dass eben europäische Aktien, wenn wir jetzt mal den Euro-Bereich nehmen, dass der mit einem Drittel Discount zu den US-Aktien handelt. Wenn man jetzt die UK-Aktien nimmt, fast 50 Prozent. In China sind wir schon fast 60 Prozent Discount. Also da sind sehr, sehr viele Probleme, die dann einfach zurzeit schon, wie gerade auch thematisiert haben, die sind halt auch im Preis schon eskomptiert. Und es kann sich dann halt auch durchaus relativ schnell ändern, sollte es eine positive zyklische Überraschung geben. Das ist durchaus etwas, was nicht von der Hand zu weisen ist. Momentan sieht es nicht ganz so wahrscheinlich aus, aber eben, ich habe mal gesagt, vielleicht ist der Lagerzyklus dann doch stärker. Vielleicht bekommt man dann doch eben aus Deutschland mit einer neuen Regierung einen stärkeren fiskalischen Impuls. Das kann sich dann plötzlich sehr schnell drehen, dass es dann doch in Europa etwas besser kommt, wenn wir einen zyklischen Aufschwung bekommen. Und dann haben wir plötzlich ein Umfeld, wo wir einen Markt haben, der relativ günstig bewertet ist, wo die Erwartungen tief sind, wo es dann zu einer Erholung kommt. Also ich würde Europa deshalb nicht abschreiben. Die USA haben vielleicht leicht die Nase vorne, aber nicht mehr unbedingt bei den bisherigen Flaggschiffen, sondern eher in der zweiten und dritten Reihe. Klar, man könnte natürlich auch sagen, in Europa ist alles Negative mit drin auf so einer Übertreibungsebene, was in den USA vielleicht lange ignoriert wurde an Risikofaktoren und da eben deutlich geringer berücksichtigt wird auf der Bewertungsseite. Ja, und auf der US-Seite ist halt auch von der Gewinnseite her sehr viel mehr Stabilität einfach auch da. Und man sieht das auch bei den Gewinnrevisionen, die jetzt stattfinden. In Europa wurde jetzt in den letzten Wochen sehr viel mehr nach unten revidiert, als das in den USA der Fall ist. Und das ist halt noch eine Erfahrung, die sich auch langsam immer mehr in den Bewertungen widerspiegelt der letzten 15 Jahre. Man merkt halt, es gibt kaum ein Land auf der Welt, was es so gut schafft, Wirtschaftswachstum in Profit umzuwandeln wie in den USA. Und das ist halt, glaube ich, die Differenzierung gemacht. Und auf der anderen Seite, deshalb wird der Discount immer größer, sieht man im Fall Chinas, dass es den dortigen Unternehmen kaum gelungen ist. Das Wirtschaftswachstum hat sich mehr als verdoppelt in den letzten zwölf Jahren und die Unternehmensgewinne sind kaum gestiegen in der Phase. Und das ist halt der große Unterschied. Deshalb ist da jetzt eine Bewertungsschere auch gewaltig aufgegangen zwischen US-Aktien und chinesischen Aktien. Man hat natürlich in China auch einen sehr großen politischen Shift vollzogen oder sich in das Wandel verzogen unter Xi Jinping. Das muss man auch sagen. Also dieses Anreizsystem, das erstmal alles aufgerissen hat und Prosperität und Wachstum gebracht hat, dem hat man auch ziemlich eine Strecke hergezogen. Ja, es war halt auch noch extremer das Thema Regulierung und Eingriff in die Märkte, die das chinesische Momentum, was da war, zumindest auch an den Märkten, erstmal zum Erliegen gebracht hat. Natürlich sind auch gewisse Stoßrichtungen der Regulierung jetzt nicht falsch. Also die Kehrseite auch des chinesischen Wachstums war, dass die Ungleichheit immer größer wurde und dass deshalb auch der soziale Zusammenhalt da durchaus gefährdet war. Aber es ist natürlich dann immer auch die Frage, wie man das macht und das Ausmaß. Und das Ausmaß der Regulierung war halt in den letzten Jahren so groß, dass das zu starker Frustration auch im Privatsektor geführt hat. Man merkt eben, wie das Verbrauchervertrauen kollabiert ist. Und das fing eben schon mit der letzten Runde der Zero-Covid-Politik an, wo das wirklich abgestürzt ist und seitdem hat es sich nicht mehr richtig erholt. Und das ist halt der andere Punkt, wo man dann auch sieht, in China selbst, natürlich fängt der Staat an, jetzt aktiver zu werden. Und ich glaube, das ist auch, was man 2025 erwarten darf. So wie der Druck auch aus den USA steigt, wird eben auch der Druck größer in China selbst, dass man auf der Konjunkturseite und was Erstützungsmaßnahmen für die Wirtschaft betrifft, dass man da noch aktiver werden wird. Also das wird so die chinesische Reaktion sein. Aber es reicht da nicht aus, um den richtigen Turnaround zu machen, weil da braucht man wieder etwas, auch wieder eine Regulierung mit Augenmaß, wo man dann auch wieder sich mehr zurücknimmt, wo man dann auch den Menschen wieder mehr Freiheit gibt, sowohl auf der Haushalts- wie auf der Unternehmerseite, dass sich da wieder etwas mehr auch die Animal Spirits wieder regen und dass da wieder mehr Optimismus reinkommt. Und ich finde es faszinierend, wenn man das betrachtet, wie sich das auch auf der Bewertungsseite zum Beispiel im Wachstumssektor am Aktienmarkt niedergeschlagen hat. Chinesische Wachstumsaktien haben bis vor über zwei Jahren fast immer mit einer Prämie zu US-Wachstumsaktien gehandelt, weil man einfach sagt, der Markt ist viel größer. Sie sind technologisch fast auf Augenhöhe mit den USA. Und das ist ja auch so. Die einzigen Pendants zu den MAC-7 gibt es eigentlich von der Unternehmer- auf der chinesischen Seite. Aber das ist jetzt in den letzten zwei Jahren den Bach runtergegangen. Und das hat eben auch damit zu tun, mit den starken Eingriffen, die stattgefunden hat, dass sich da jetzt ein Discount gebildet hat, wo man sagen kann, ja, umdass dieser Discount sich wieder schließt, muss eben dann auch von der politischen Seite wieder etwas mehr Augenmaß stattfinden. Klingt natürlich sehr unwahrscheinlich, dass Xi Jinping von dieser Seite abgeht, solange er da an der Mühle ist. Es ist die Frage, wie er den Aktienmarkt dann einschätzt. Das ist natürlich als Vorsitzender einer kommunistischen Partei. Aber ich glaube schon, dass da auch eine gewisse Einschätzung herrscht, jetzt auch in Peking, dass man auch die politischen und geopolitischen, strategischen Ziele wahrscheinlich besser erreicht, wenn man einen starken Aktienmarkt hat, wie eine Börse, die in die Kiste geht. Ja, ob man es auf den Aktienmarkt runterbrechen kann, weiß ich jetzt nicht. Aber zumindest auf das Unternehmertum und auf starke Unternehmen, die natürlich auf der Welt auch einen Gegenpol spielen können. Das ist natürlich schon ein strategisches Mittel, das er ein wenig verspielt hat die letzten Jahre durch die wieder härteren staatlichen... Aber es ist auch so eine gewisse Chance, die sich da auftut. Ob man jetzt durch diese Türe geht, weiß man nicht. Die ersten Maßnahmen, die wir jetzt in diesem Jahr gesehen haben, können darauf hindeuten, dass man beispielsweise jetzt auch versucht, auch mehr Liquidität für Aktieninvestments zur Verfügung zu stellen. Weil wenn man jetzt mal das chinesische Universum auch als chinesischer Kapitalanleger betrachtet, ist es ja ein sehr geschlossenes Universum. Man hat ja kaum Möglichkeiten, im Ausland zu investieren. Das heißt, man ist an den heimischen Markt gebunden. Und da haben wir zurzeit enorme Unwuchten. Wir haben fast zwei Drittel der chinesischen Vermögen in Immobilien. Ein Markt, der Schwierigkeiten hat wegen den enormen Überkapazitäten und der sehr schwachen Preisentwicklung. Und dann haben wir ein Viertel der Vermögen in Einlagen und Geldmarkt. Wo jetzt aufgrund der Stützungsmaßnahmen für den Immobilienmarkt der Zins immer weiter nach unten geht. Das heißt, es bleibt nicht mehr viel übrig, wo man als Chinese wirklich vielversprechend investieren kann. Und da kann genau auch so der Aktienmarkt durchaus auch eine Möglichkeit sein, wenn man das Aktiensparen und das Aktieninvestieren auch populärer macht und größer macht, dass man da erstens etwas besser diversifiziert ist, aber zweitens eben auch, wie wir es in den USA auch sehen, positive Vermögenseffekte dann auch schaffen können, die dann auch wieder das Verbrauchervertrauen steigert. Weil das ist ja das Problem momentan auch in China. Die Chinesen erleiden Vermögensverlust, während die Amerikaner im Schnitt immer reicher werden. Es ist interessant. Es liegt eigentlich für alle Beteiligten auf dem Tisch. Aber das ist ja auch ein Deutsches Phänomen. Da könnte man das auch schon ablesen. Und das passiert natürlich nicht. Aber in China wäre da natürlich ein Riesenhebel drauf, auf dem Gedankengang, wenn politisch da was passiert. Bleiben wir noch eben in den Emerging Markets. Dieses Jahr war ja Indien out of, keine Ahnung, nowhere, plötzlich der Überflieger mal wieder. Man könnte ja sagen, so alle Jahre wieder. Ich habe neulich mit Thomas Guse gesprochen. Wir haben gesagt, jetzt sind wir beide seit Mitte der 90er beruflich im Börsengeschäft unterwegs. Und Indien ist immer so, alle paar Jahre kommt es auf als das nächste große Ding und als das nächste große China. Und dann wird man doch wieder feststellen, na ja, ganz so einfach ist es nicht. Was machen wir mit Indien nach diesem Höhenflug? Geht der noch weiter oder ist da jetzt erstmal das Pulver verschossen? Indien passt genau in dieses wunderbare Camp, was ich vorhin gesagt habe. Es gibt nur Price und es gibt nur Value. Und Indien ist auch im Preisbereich. Und Indien ist eigentlich das Amerika der Schwellenländer. Es ist ein Markt, wo es den Unternehmen durchaus gelingt, auch das Wachstum, was in der Wirtschaft ist, auch relativ gut in Gewinne dann auch umzumünzen. Und es ist einer der Märkte, die wirklich auch in den letzten Jahren zuverlässig überdurchschnittliche Gewinnsteigerungen dann auch erzielen konnten, auch was die Unternehmensgewinne betrifft. Und das war halt der Treibsatz dann auch für die Kurssprünge. Und das ist übrigens auch ein Grund, dass China tatsächlich auch, was die Gewinnsituation der Unternehmen betrifft, ein Wachstumsmarkt ist, weshalb Indien auch schon immer zu einer Prämie zu den anderen Emerging Markets gehandelt hat. Also das ist alles so wie die USA auch. Aber jetzt nach vier Jahren in Folge von einer Outperformance von indischen Aktien, also seit den Tiefen der Pandemie ging es eigentlich für den indischen Markt nur noch nach oben, sind wir jetzt an einem Punkt, wo wir halt sehen, dass der indische Markt seinen guten Fundamentaldaten etwas vorweg marschiert. Und wir sehen da durchaus jetzt den Markt etwas verwundbar, weil wir jetzt zumindest mal kurzfristig sehen, wie sich einige Koordinaten dann doch anfangen, etwas zu verschlechtern. Das eine ist das Wirtschafts-, das Wachstumsmomentum fängt an schwächer zu werden. Und gleichzeitig, was eine unschöne Kombination ist, die Inflation beschleunigt sich. Und jetzt mit dem Bewertungsniveau, wo wir finden, gerade auch im Mid- und Small-Cap-Bereich in Indien, der unserer Ansicht nach so ein Bubble-Territorium ist, ist das etwas, wo wir ein bisschen vorsichtiger werden, wo wir sagen, ja, diese ganzen Veränderungen auch in der Handelspolitik und die Verschiebung der internationalen Beziehungen, der Druck, der das auch auf die Handelsströme und alles auslöst, zusammen jetzt mit einer Binnenwirtschaft, die anfängt, etwas zu schwächeln, das kann mal so ein Jahr werden, wo einfach mal indische Aktien mal eine Pause einlegen. Und weshalb wir damit rechnen, dass 2025 wohl eher jetzt erst mal ein Ende bedeutet für die indische Outperformance. Gibt es einen Markt in den Spanien, der an diese Stelle treten könnte nächstes Jahr? Ich finde zwei Regionen interessant. Auf der einen Seite ist der ASEAN-Bereich, der Momentum aufbaut, der auch weiterhin von diesem French-Shoring-Trend profitiert, dass man sich eben dann auch von den chinesischen Wertschöpfungsketten etwas unabhängiger machen möchte, ohne den Footprint in Asien zu verlieren. Und das ist etwas, wo die Volkswirtschaften und die Märkte dann auch weiter profitieren sollten. Und als konträren Markt finde ich jetzt zusehends Korea interessant. Das ist jetzt politisch gerade wieder in den Schlagzeilen. Meines Erachtens zum Glück die richtigen Antworten gefunden, auch vom Parlament, auf die Erklärung des Ausnahmezustands. Der Markt hat jetzt erst mal um die Währung negativ reagiert, aber der ist jetzt schon so weit zurückgefallen. Der ist 8er KGV, also da ist schon so viel Pessimismus drin. Also bei der kleinsten weltwirtschaftlichen Erholung, bei der kleinsten vielleicht doch nicht so strengen Handelspolitik aus den USA, die dann letztendlich implementiert wird, kann das dazu führen, dass das so ein Markt ist, der dann plötzlich anfängt zu fliegen. Also das ist so Bereiche ASEAN, aber eben auch Korea, der für 2025 spannend wäre. Vor allem, weil Korea natürlich auch tendenziell eher profitieren könnte, wenn der Handelskrieg zwischen China und den USA sich weiter zuspitzt. Also wenn Trump wirklich voll auf China ballert, dann kann natürlich Korea mit den paar Sachen, die sie richtig gut machen in der Welt, schon tendenziell profitieren. Sie sind gut positioniert, was Elektrofahrzeuge betrifft. Sie sind gut positioniert, was KI betrifft, auch mit Speicherkapazitäten, mit Chipkapazitäten. Also das ist etwas, wo durchaus auch vom Produktmix die koreanische Wirtschaft davon profitieren kann. So, und dann abschließende Frage natürlich zum Jahresende. Gibt es noch eine Asset-Klasse, die man unbedingt auf dem Schirm haben sollte nächstes Jahr? Gibt es noch eine Asset-Klasse, die man unbedingt auf dem Schirm haben sollte? Also neben den Aktien, für die wir positiv sind, ist es eigentlich weiterhin ein Bereich, wo wir sagen, etwas defensivere Anleihen sollten wir beide auch im Portfolio behalten. Ich glaube, das ist so einfach von der Risikokontrolle her. Das ist zwar jetzt von den Rendite-Aussichten jetzt nicht sonderlich attraktiv, aber ich glaube, man muss halt auch diese Demut haben, wenn wir jetzt in dieses 25 schauen, dass zwar die Grundvoraussetzungen nicht negativ sind, positiv sind, aber dass es halt sehr, sehr viele Störfaktoren geben kann. Und ich glaube, dass 25 so ein Jahr wird, wo man versuchen muss, die Chancen, die sie bieten, zu nutzen, aber trotzdem... Und jetzt auf einem Messer zu landen. Richtig. Und auf der anderen Seite trotzdem das Risiko besteht, dass es schief gehen kann und dass man da einen gewissen Fallschirm auch nochmal im Portfolio hat. Deshalb würde ich sagen, die Rentenseite der höheren Qualität ist auch etwas, was... Auch ein schönes Bild, Korea-Aktien, aber auch defensive Anleihen. Ja, genau. Aber das trifft es am Ende des Tages richtig gut, das Bild. Ja, also ein paar Chancen nutzen, die sich jetzt nicht vollkommen verkriechen und in Cash gehen und nur noch in defensiv. Die sind da, aber gleichzeitig trotzdem noch ein gewisses Sicherheitspolster im Portfolio. Sehr schön, Tilman. Das hat mir immer Spaß gemacht. Vielen Dank. Ja, danke. Und quasi schon mal vorab vor Weihnachten. Ja. Im neuen Jahr werden wir uns auf jeden Fall wiedersehen. Ja, wünsche ich dir auch. Danke. Danke. Freunde, ich hoffe, ihr konntet einiges mitnehmen. Schreibt gerne mal in die Kommentare, wie ihr so ins neue Jahr reingeht und wie optimistisch ihr unterwegs sein werdet und ob ihr auch befürchtet, dass da deutlich mehr Volatilität reinkommen wird, als wir das die letzten zwei Jahre gesehen haben. Ansonsten vielen Dank fürs Zuschauen und wir sehen uns alles bald wieder. Bis dahin. Tschau.