【北京大學】《金融經濟學》北大最受歡迎的課程！經濟學必修! P136 - 136.第24講-06美國的房地產泡沫、ABS與CDO

再往下我們再講宏觀的風險控制 這其實在我們國內現在特別流行的叫宏觀審慎 是由人民銀行牽頭的宏觀審慎 宏觀爲什麼要管個風險呢 因爲原理很簡單 你不是說把所有的微觀風險都管好了 宏觀就沒風險了 有可能我前面講 因爲風險在不同機構之間有很複雜的傳染路徑 有可能你覺得微觀層面好像都沒問題 宏觀層面就出事了 所以除了我們微觀層面要做好風險控制之外 宏觀層面還要強調宏觀審慎的重要性 這種認識很大程度上被次貸危機的爆發所強化 今天我們就給大家講一下次貸危機怎麼來的 怎麼回事 次貸危機它爆發其實有三個背景 就把它列出來了 第一是全球失衡格局下 全球貿易順差國 像美國這麼一個貿易逆差國 國際儲備貨幣的發行國 源源不斷的資本的供給 按照美聯儲前主席伯南克的說法 就叫Saving Glove 儲蓄過剩 Saving Glove 這個是我們上學期宏觀課上講的 宏觀課上講Saving Glove 第二就是美國國內房地產泡沫 這也是宏觀課講的 第三就是美國金融市場對房屋按揭貸款的過度的證券化 這是我們待會要講的 這三個東西合起來 就最後催生了次貸危機 我前面還是簡單給大家講講 我們不用看這張圖了 看這張圖吧 左邊這個圖裏面的淺色的柱狀圖 是中國的經常產國的順差 就是我們對外的盈餘 深色這根線 中國對美國國債的增量 持有國債的增量 所以你會發現 中國尤其在次貸危機之前 我們的經常賬戶盈餘裏面的相當大部分 都變成對美國國債的增值 我們在買美國國債 當你買美國國債的時候 你其實是什麼 你就把你的資本借給美國人 所以我們其實是把我們順差的大部分借給美國人了 這裏面其實只是我們借給美國人一部分錢 因爲除了買國債之外還買了別的東西 比如說在次貸危機上 我們還買了很多兩房的債券 所以在次貸危機爆發之後 這還被很多人批評 兩房債券 然後除了我們直接買 在美國那邊計爲中國對美國國債購買 我們還通過一些第三地 第三個地方迂迴地買 讓你美國人也不知道我買的 比如通過開曼群島去買 數量有多少就不知道了 反正總而言之 在次貸危機之前 我們把我們順差的大量的資金 大量的順差所對應的儲蓄借給美國人了 反觀右邊是美國 右邊深色的淺色柱上都是美國的經常債務的逆差 貿易逆差 深色線是美國非金融部門負債的增量 在次貸危機之前大家能看到 它經常債務的逆差擴張的很迅速 同時它國內債務增加的很多 所以在中美之間有一種失衡 鏡像般的失衡 中國對美國有貿易順差 反觀美國對中國有貿易逆差 對應的其實是中國的富裕儲蓄向美國的流動 所以我們把這麼多的資本借給美國之後 美國人當然就借錢 然後花錢 它國內的各種資產價格就比較膨脹 所以伯丹克說 我們爲什麼美國會爆發賬戶危機 是因爲包括中國在內 他沒提中國 說順差國借了太多的資本給咱們美國 搞得我們沒辦法不加槓桿 所以最後加槓桿加起來之後 資產價格就泡沫 最後就爆發賬戶危機 當然我們中國對這種論調是堅決反對的 我把錢借給你 你還怪我 但其實是有一些道理的 我們上學期的宏觀課給大家做了詳細解釋 我就不多闡述了 所以四大危機的爆發 它是有宏觀背景的 如果沒有全球失衡 如果沒有包括中國在內這種順差國對美國大量的資本的借出 美國是不會有房地產泡沫 也不會有次貸危機 所以這個要給大家講清楚 所以這個屎盆子不能只扣到金融市場上面去 然後 所以在這個 我們看這個圖就好了 雖然這麼多的資本流到美國之後 美國拿去做什麼 就去搞房地產泡沫 所以這個是美國的房價指數深色這根線 是房價的絕對水平的指數 所以你看 比如從這開始看 過去這幾十年美國房價是一路上行 一直到次貸危機 大概這個高點在2007年 然後在這個過程中 尤其在2000年之後 美國的房地產貸款佔美國基地比重 也創了個歷史高點在這 那就是美國的房價在不斷地上升 在房價上升的過程中 美國的銀行就很願意發放房屋按揭貸款 我在講按揭貸款那節是不是講過 我忘了 就有停時內獎好像講過 反正我再講講 它就願意放這些房屋按揭貸款 爲什麼 因爲即使你買房這個人沒有工作 沒有正常的工作 沒有固定的收入 你用借我銀行的錢去買了房子 房子以後價格會漲的 價格漲之後 你肯定不可能還不起我的銀行貸款 就抱着這樣的心態 就發了很多貸款 正常貸款發了 後來開始發次級按揭貸款 Subfine Loan 次級按揭貸款 就是發給那些沒有固定收入來源 信用評分很低的人的貸款 房屋按揭貸款 反正房價要漲 然後就形成了大量的按揭貸款的存量 然後在這個過程中 資產證券化就推波助瀾 過去的貸款業務是這樣的 銀行給借款人借了一筆錢就OK了 這個故事就結束了 然後銀行就每個月固定收取你的貸款的利益 本息的償還 直到貸款終結 就到這就結束了 後來就出現資產證券化 銀行覺得我把這個貸款借出去之後 我收十年二十年三十年利息太慢了 我想很快地回款 然後我回款之後我可以馬上又可以放新的貸款怎麼辦呢 我就把這個按揭貸款給賣掉 這就是資產證券化 怎麼賣呢 銀行設了一個叫SPV Special Purpose Vehicle 特殊目的載體 中文好像叫 SPV 設計一個SPV SPV與銀行是獨立的兩個世界 之間是破產隔離的 即使銀行倒閉了 SPV也不會倒閉 他們之間要做破產隔離 然後銀行就把貸款放到SPV裏面去 讓SPV來賣 通過SPV再把貸款賣掉 所以你會發現 SPV就把貸款賣給各種各樣大量投資者 投資者就把現金給SPV SPV就把現金給銀行 所以這個貸款業務在銀行這就出表了 就不再屬於銀行了 就賣掉了 然後就變成一個由SPV所發行的一種資產 叫資產知識證券 然後這裏面它有個服務人 因爲還款人還是每個月還款的 每個月還款就有個服務人 這個服務人一般就是銀行 銀行就每個月找按揭貸款借款人去收本息 然後把本息就給SPV SPV再把本息以月度利息的形式給投資者 所以像投資者在這地方 他是買了一個固定收益的證券 每個月收到證券的本息的償付 這個償付就來自於最後這個借款人 然後這個過程需要承銷商 一般就是投行 評級機構 就我們前面講的那三大評級機構 來給這個資產評級 這個ABS評級 還有一些徵信機構 如果你這個評級不夠 那麼就有些機構來給你擔保 讓你的評級更高一些 就通過這麼一套東西 就可以把這個按揭貸款給賣掉 因爲過去銀行 他可能發一個按揭貸款 他就拿這個按揭貸款拿幾十年 現在他們發了之後馬上就可以把它賣掉 馬上錢就回來了 回來之後他馬上就可以放新的貸款 所以這樣的話 他發放貸款 頻率就變高了 當然他能夠發放貸款的數額 總數額也就變大了 然後這個ABS 一種ABS就叫CDO CDO什麼來 Collateral Debt Obligation 好像是擔保貸款債務憑證 簡單說我們這麼說 單純的ABS 你發個債券 我們前面說過 在講罪優停使那講過的 按揭貸款做一個資產是個不好的資產 因爲當利率下降的時候 利率下降的時候 其實你在別的地方拿不到很高的投資回報率的時候 這時候借款人還傾向於提前還款 所以對於按揭貸款這個東西 它的到期日不確定 因爲可以有提前還款 同時在利率下降的時候 你最不希望借款人還款的時候 他又很有可能還款 所以這是個很不好的資產 這種資產其實大家接受度是不高的 尤其你要把它當一個ABS賣出去是很難的 所以這時候就有一個辦法 就給它做結構化的分層 把它分成很多層 一般來說分成優先層 中間層和股本層 什麼意思 我們看下面這張圖 這個圖是CDO的構造 這就是IMF做的一張圖 我們來看這個圖 這個圖我就看得很清楚 這上面就一堆房子 這房子就是對應的房屋按揭貸款 所以每個房屋按揭貸款它會產生現金流 這個現金流它就用水來描述它 藍色就是水 有些房子紅了 這紅的房子就說明這房子的按揭貸款違約了 這個借款人沒有按規定償還本息 所以這個紅房子就沒有給你提供水了 所以每個房子給你提供現金流是不確定的 但我們又需要追求一種穩定性怎麼辦 我們就把一堆房子搞在一塊 把一堆房子產生現金流弄在一塊 弄成一個資金池 然後把資金池做個分類 做個分層 我們來看 上面最大的一塊我們把它叫做優先層 就錢來了 水來了之後 先把這個箱子填滿 這個箱子填滿之後 我們來看這個出水口在這 這個箱子填滿之後 纔開始去灌下面這些水箱 到這個中間 這個叫中間層 最後有一個最裂後的層 就前面水箱全部都灌滿之後 它才能灌滿 它才能灌水 所以要損失的話 就先下面這個裂後這層 先沒水 比如像這地方有三個房子違約了 水少一些 所以你發現最下面這層就沒水空 但前面這個大水箱還是滿的 因爲先把它灌滿 雖然每一個房子所產生的現金流是不確定的 但它匯聚到一塊之後 從上面切出來的最前面這個水箱是很安全的 理論上來講是很安全的 因爲一般來說不會所有房子都同時斷供 不會所有房販在二階段會同時違約 所以它應該是比較安全的 所以這塊可以把它評爲3A 3A就是最高評級 像養老金這種風險偏好極低的投資者也可以買 但如果說這個房子真的違約太多 比如像這兒違約太多了 可能後面水箱全都空了 上面的水箱還是裝不滿 這個時候你3A級也開始有損失了 所以這就是一個CDO的構造 最後剩下一堆垃圾產品 就是最劣後這一級 垃圾產品顯然就不好賣 所以怎麼辦呢 就搞個CDO的平方 就把垃圾最後這些所有水箱 把它都接到一塊 形成一個新的水箱 這個叫CDO在這兒 新的水箱再去分層 再分層 這上面這個東西是3A級的 但其實是從垃圾裏面構造出來的3A級 但是它理論上來講它覺得這是安全的 因爲它假設所有房子不會同時違約 然後就搞出來這個 然後再搞出來這個 這又出個劣後 這劣後又沒人買怎麼辦呢 把這堆劣後再拿去合在一塊再搞 所以可以搞CDO的平方 CDO的立方等等等等 所以這個東西最後你會發現 我們買了3A級的資產 其實是從垃圾中構造出來的 所以很多這個 因爲它搞了很多打包很多次之後 這個投資人也搞不清楚 我到底買的是啥 最後發現我居然買的是次級按揭貸款 這也太誇張了 但一般那個時候他都已經虧錢了