聰明的投資者，系統學透價值投資 聰明的投資者53關鍵的定性因素（2）

今天我們繼續來學習格雷厄姆的投資思想 我們來看第53節 關鍵的定性因素2 載之於證券分析這本書 摘錄時間是2025年12月4號 上節課我們講了關鍵的定性因素1 其中重點講了業務前景 還有管理層的管理能力 這節課我們來看看盈利趨勢 格雷厄姆說近年來 盈利趨勢的重要性日益凸顯 大家非常重視的盈利能力 趨勢是不是越來越好的問題 利潤不斷增加 固然是個好現象 誰不希望投資的公司 賺的錢越來越多呢 但是金融理論更進一步 通過把過去的趨勢延續到未來 然後將這一假設 作爲評估該業務的基礎 並預測其未來的盈利情況 這句是一個長句 英文裏面喜歡用長句 這個長句其實表達的含義 它就是說明了一個最核心的觀點 就是金融理論裏面 喜歡把盈利的過往的趨勢 然後把它拿來怎麼樣 去預測未來 那這個東西有沒有問題呢 顯然是有問題的 他說由於在這個過程當中 使用了數字 因爲談到盈利 你肯定講過去 過去幾年 他每一年賺了多少錢 然後我們就算一下 他的年化的增長率 負荷增長率 對不對 看起來好像是定量的 好像是什麼 很科學對吧 但實際未必 人們呢 便誤認爲這是有數學根據的 因爲你談到過去的 都是有數字 有具體的數字 可以計算出來這個增長率 所以呢 當你把這個增長率 拿來去預測未來的時候 覺得好像很科學 對吧 但其實呢 過去表現出來的這個趨勢 雖然是事實 但未來的趨勢 只是一種假設 看到問題沒有 當我們去談盈利趨勢的時候 你談過去的盈利趨勢 沒有問題 因爲它是個事實嘛 已經發生了對不對 但是這個東西 能不能放到未來 去預測它也這麼增長呢 那可不一定 因爲未來只是一種假設 前文提及的不利於 維持異常繁榮 或者是蕭條的因素 同樣也不利於 維持上升或下降趨勢的 無限期延續 我們前面說了 某個行業 他過去三五年齡表現的好 不代表他未來 什麼業務前景好 那同樣的道理 一個公司 過去三五年的盈利情況 非常的亮眼 能不能代表他未來的 這個盈利能力 也會像過去一樣的 持續上升 那可不一定 對吧 同樣的 它不利於維持這種 上升或下降的 這種趨勢 無限期的持續 在趨勢變得清楚明朗的時候 其實呢 往往呢 改變趨勢的條件呢 也已經成熟了 這句話呢 我加了下滑線 在做投資的過程中 大家一定要把這句話 什麼呀 給它記住了 就有的時候 你下意識裏的判斷 可能是錯的 比如說 前天下雨 昨天下雨 今天也下雨 那明天大概率 什麼呀 也要下雨 就是人的這種 思維存在的慣性 但其實呢 我們說 盈利趨勢 變得明朗的時候 改變趨勢的這種條件 它往往什麼呀 已經形成了 我們來講一個 什麼呀 具體的案例 這個呢 是網速科技 有的學員呢 如果你做股票 時間長一點 你可能會知道 這曾經是什麼呀 是創業板的 四大天王之一 對吧 網速科技做什麼呢 做CDN業務的 就網絡加速的 CDN業務的 這個公司呢 曾經是互聯網的 龍頭之一呀 對吧 那它一登陸 這個創業板 然後業績的話 就快速的增長 大家可以看一下 從2011年 更早 從2010年了 2011 2012 2013 2014 2015 2016 你看它的這個 藍色的柱子 是營業收入 持續的高增長 然後它的 這個綠色的是 它的淨利潤 也是持續的高增長 但是呢 我們發現 你看它這種 三五年的走勢 這個走勢 非常的亮眼 非常的好 對吧 如果你基於此去判斷 它17 18 19 20 也是這樣持續增長的話 那就大錯特錯了 我們明顯發現呢 17年 18年呢 它的 營業收入 可能還在持續增長 它的淨利潤 竟然是下滑的態勢 對吧 到了我們說的 19年 20年 21年的時候 它不但什麼呀 淨利潤下來了 它連營業收入都下滑了 所以你根據過去 它的這個盈利趨勢 非常好 去判斷它未來的盈利 也很好 這個顯然是不成立的 過去是事實 但是未來只是假設 那爲什麼會出現 這種情況呢 就是我們前面說到的 你看到一個趨勢 形成的時候 其實改變趨勢的條件 就已經成立了 那爲什麼這麼說呢 CDN業務 其實就是做 網絡加速的嘛 那這個網速科技呢 它之所以在這個階段裏面 業績高速增長 是因爲那個時候 它幾乎沒有什麼競爭對手 但是到了2017 2018年的時候 像騰訊啊 阿里啊 因爲他們本身就是網絡公司 有大量的這種業務需求 所以他們自己 推出了自己的這個CDN業務 對吧 然後呢進入這個市場 那網速科技 面臨的這個巨頭的競爭啊 就開始出現了 叫什麼呀 徵收不徵利的情況 大家可以看看這兩年 17 18年 你看徵收 就是營業收入的增長還很快 但是利潤已經不增長了 爲什麼 因爲有新的玩家進來了 然後開始打價格戰了 就是營收可能還會再增長 但是你的利潤就不行了 再到後面什麼 營收都不行了 對吧 這就是我們說的 就是你看起來 好像這個地方啊 這個公司盈利 賺錢的很好啊 但是你沒有分析它的原因 你僅僅是看到了一個 所謂的盈利趨勢 你就認爲 未來它會一直這樣 持續增長下去 那怎麼可能呢 對吧 所以我們在去分析 盈利趨勢的時候 一定要有一個清楚的認識 就是過去是個事實 未來只是假設 你看到一個趨勢形成的時候 其實改變趨勢的條件什麼 也就慢慢的成熟了 接着他說 關於未來呢 可能會有反對者 有反對的意見說 預計過去的趨勢呢 可以持續 同預期過去的平均水平 會重複一樣 是合乎邏輯的 因爲我們前面講這個 證券分析的時候講過 平均盈利的這個重要性 對吧 我們要去分析一個公司 要看它過去的盈利能力 盈利水平怎麼樣 對不對 他說呢 這或許是事實 但並不意味着分析趨勢 比分析個別數據 或者是平均數據 更爲有用 什麼意思 就是我們去分析 一個公司過往的 平均盈利水平 可以對我們有一個指 指引 對吧 就知道這個公司 過去的盈利能力怎麼樣 但是你如果分析 過去的盈利趨勢的話 那就不一樣了 他接着說 他說呢 因爲證券分析呢 不假定過去的平均水平 將會重複 只是認爲呢 它會爲未來的預期呢 提供一個粗略的指標 然而趨勢 並不能作爲一個粗略的指標 它往往是一個明確的指標 它明確的預測結果呢 是更好還是更壞 因此呢 非對即錯 這句話呀 很多人他不太理解 到底是什麼意思 我們來看格雷厄文的解釋 他說 這種區別呢 與分析師的態度 有重要的關係 假設呢 在1929年 一條鐵路呢 過去7年的 平均盈利爲利息費用的三倍 這是一個事實吧 這是過去的事實 對不對 而且呢 它不是個趨勢 它是一個平均價格 就是平均的水平 就是說 過去的7年的平均盈利 它都是利潤 這個利息費用的三倍 那你算的是一個什麼呀 平均的盈利水平 對吧 而分析師呢 會將這一點呢 作爲其債券可靠性 穩健可靠的一個重要指標 你看這個公司 過去7年 它的盈利 都在利息費用的三倍以上 那說明這個債券是很值得投資的 比較穩健 比較可靠的 對吧 這是基於定量數據和標準的判斷 那麼如果我們把它換到什麼呀 趨勢上來呢 他說不過 這個平均值並不代表 該鐵路未來7年的盈利 將是平均利息費用的三倍 這句話特別的重要 就是我們說 過去它的盈利水平 比它的利息費用高三倍 那我們認爲什麼呀 這是一個 提供了一個很好的 什麼呀 這個安全保障 對吧 我們不是假設它未來也會這樣 只是說它給未來 提供了一個粗略的指引 它只是表明盈利 不太可能下降至 遠低於三倍利息費用 這種情況 以至於危及什麼呀 這個債券的償付 那在幾乎每一個實際案例當中 這樣的結論 都是被證明是正確的 即便在隨後發生的 經濟大恰恰當中 也是正確的 但是如果你分析趨勢的時候 就不一樣了 因爲你分析 比如過往這個 5年或者7年 你這個公司的 年均的增長速度 盈利的年均增長速度 比如說 百分之四五 百分之二十 甚至百分之三十 那你能不能假設 未來的7年 它還是年均 百分之二十 百分之三十這樣增長 你是不能的 因爲這種判斷 是很明確的 過往7年是增長 你就判斷 它未來一定7年增長 如果它未來7年不增長呢 是這樣的情況吧 那這時候 你的所謂的安全性 就完全沒有了 還有一個類似的 根據趨勢 做出投資判斷的例子 你看持續增長 這是一個盈利趨勢吧 但金字塔型的資本結構 產生了高昂的 這種固定費用 幾乎耗盡了 他們所有的淨利潤 就是你去看呢 它的這個盈利情況 這個每年是增長的 但問題是什麼呀 它有非常多的費用 就是把這個利潤 全都吃掉了 接着他說 一些投資者呢 購買了大量的 公用事業的 系統的這個債券 因爲他們相信什麼呀 這個盈利 肯定一定會繼續增加 你看 判斷盈利一定會持續增加 這是判斷趨勢哦 不是判斷這個償付能力 就是過往七年 這個盈利 是它的利息費用多少倍 不是判斷這個 即使在當時 安全邊際小 也沒有關係 這是當時很多投資者的想法 就是我只要 這個盈利能力持續下去 那至於 這個安全邊際大小 關係不大 這就有點類似於 在這個比如說 2020年之前 特別是我們說的 這個17 18年 19年那個階段 那個房價上漲的 時候 很多人想法一樣 對吧 即便買的高 他可能覺得也無所謂 爲什麼 因爲他覺得 這個房價能一直漲下去 這就跟當時 很多人想法一樣的 就是他判斷 這個趨勢會延續下去 就這樣 他們對未來 進行了明確的預測 並據此做出了 投資判斷 結果呢 一旦預測錯誤 實際上 這個案例的實際情況 也是他們預測錯誤了 他們必將 遭受嚴重的損失 因爲我們說了 你判斷 這些公司的盈利 會一直持續 對於趨勢的判斷 而未來 會不會像過去 一樣的持續增長呢 這是不一定的 而在這個過程中 你沒有安全邊際 你就完了 是這樣的情況吧 這就是我們說的 當你去判斷 盈利趨勢的時候 那麼這時候 什麼呀 很有可能會判斷錯誤 我們剛剛講的 那個CDN業務 對吧 就是網速科技的CDN業務 什麼意思呢 就是在其他的玩家 沒有進來的時候 只有你是主要玩家 你當然賺大錢了 你這個市場非常大 年年利潤增長 可是你想過沒有啊 當你去判斷 當你年年都賺大錢的時候 別人也不眼紅 別人也會眼紅啊 那麼其他的玩家 進來的時候 你的利潤就沒有了呀 是這樣的情況吧 如果你以爲 趨勢會持續 其實不一定 這就是我們在判斷 盈利趨勢的時候的 一個非常要命的問題 格雷厄姆 做了一個總結 他說呢 過分的強調趨勢 很可能會導致 證券價值的高估或低估 對吧 你認爲業績 一直會增長 很多人就選擇成長股 犯的這個錯誤 主要就在這個地方 就認爲過去 這個盈利增長很好 就判斷未來 認爲它也會這樣 持續高增長 其實不一定 它往往會導致怎麼樣 你這個價格太高了 因爲那趨勢呢 會延續多久呢 並沒有明確的限制 所以呢 估值的過程中 雖然看似是有數學依據的 對吧 就過往的盈利嘛 好像用數字計算的 好像看得很清楚 但實際上 只是受到怎麼樣 心理作用的影響 是你心裏面 假設它會持續 而且那是十分隨意的 對吧 你看很多人 在去估值的時候 就是這樣 一旦談到業務前景的時候 一旦談到 未來盈利增長情況的時候 他會隨意改動參數 他覺得15%不夠 就給他改20% 然後就算一個 自己想要的那個估值 對吧 其實就是自欺欺人了 對吧 爲此在實際分析當中 即使趨勢是 以量化分析的形式出現 我們也只能把它 看作是分析當中的定性因素 所以爲什麼談到 盈利趨勢的時候 大家把它放到什麼 關鍵的定性因素裏面來 那是因爲它是什麼 它是用數字 包裝成的一個假象 讓你以爲它是一個 定量分析 其實不是 因爲它在裏面 對於未來分析的時候 是有很多假設在裏面 雖然它用了數字 但是仍舊是一個假設 是一個定性分析 那麼談到這裏的話 我們就可以對什麼 格雷厄姆關於 關鍵的定性因素的 前三個因素 進行一個總結了 我們在上一節課裏面 講了業務前景和管理能力 這兩個不好判斷 因爲你過往的業務前景好 過去三五年很好 但是你不知道 未來會怎麼樣 管理能力就更不用說了 你不好用什麼樣的 一個測試方法 能給它測出來 很多時候都是根據 所謂媒體的報道 營銷宣傳 有時候名不符實 這節課裏面 我們談到盈利趨勢 也是這樣的 盈利趨勢是什麼 很多人會假設 過去的這種盈利趨勢 它會延續到未來 你這個是不成立的 對吧 過去盈利能力強 不一定代表什麼 未來盈利能力會 這種盈利趨勢 會一直持續下去 這不一定的 另外一個就是 你過分的去強調 這個盈利趨勢的話 它會導致我們 在去估值的時候 過分的高估 或者是低估這個價格 對吧 這就是我們說 談到盈利趨勢的時候 它存在的這個難點 那所有的這個定性因素 特別是以上提到的 業務前景管理能力 和盈利趨勢 它都有共同特點 它不好判斷 對吧 因此我們在去 做分析的時候 一定要清楚 對吧 不能因爲這三個因素 什麼呀 使你過分的就誇大 這個估值水平的問題 我們要基於什麼呀 定量的分析 那麼怎麼去做 定量的分析呢 大家可以參考我們的 股票投資初級班 這是一個14天的 系統課程 詳細的去講述 格雷厄姆的 投資體系和方法 尤其會重點講到什麼 這個構建雙低 一高投資組合的方法 有興趣的學員 大家可以參考這個課程 好 這期課 就跟大家分享到這裏