【公開課】清華大學◎BuffettsBooks：投資學（全47講） P7 - 7.第7講 股票估值

好 同學們 呃我們今天呢要講第七講 股票估值 啊 呃爲什麼要對股票估值 我們講我們要分析一個公司 他的一個盈利能力 他當前和將來 盈利怎麼樣 我們主要是通過分析公司當前和未來的盈利能力 來評估一個公司 他的真實的價值 嗯 通過評估公司真實價值 來了解他這個股票 應該是定在什麼樣的一個價位上 第二呢 就是要比較 股票的一個真實的價值 通過評估股票的估值 然後來尋找 可能存在的 被錯誤定價的一些證券 或者我們講的是股票 那 第三呢 就是通過尋找衡量 公司價值的各種不同的方法 爲綜合評估公司價值提供多種允許 啊我們說我們評估一個公司的價值 我們不能夠僅用一種方法 或許我們需要用各種方法 然後來綜合比較 來看最後來看這個公司 他的價值 到底是有多大 啊 呃 方法來講 一種經常要用的 那就是比較估值方法 公司 跟同行業 平均程度的比較 平均水平的比較 還有呢跟同行業 其他公司的比較 這裏面有很多指標可以利用 我們講一個公司 一個股票 它的一個價格如何 光看價格 你很難進行比較 啊 所以我們呢就需要用這種比值 來考慮 那股價 跟經營活動產生的每股收益 這其實就是我們平時說的什麼 市盈率 啊 還有呢 股價跟賬面價值 來進行比較 那每股股價跟賬面價值 那就是說啊 每 每單位淨資產 它的一個價格應該是多少 那他們他們是一個比值 另外呢 股價和銷售收入 來比較 有一些新成立的公司 他可能開始的時候成本很高 他不願意讓人家知道 他的盈利是多少 所以你沒有辦法 去了解他的一個正式的盈利狀況 所以有的時候呢 我我們就啊分析師 就可能去尋找 這個公司 他的銷售收入是多少 然後看他每股股價 那他這個這個 他跟他的一個銷售收入的比值 是怎麼樣的一個關係 然後再來跟相應的其他公司 同類公司 或者跟行業的平均水平 來進行比較 第四是股價跟現金流 那現金流也是 公司非常重要的一個方面 那也有分析師 用這個指標來進行比較 那 所以呢用各種多種比較 來綜合的 評判 一個公司 它的一個價值 跟 這個同行業的平均水平 同類型的公司 他們之間是一個什麼樣的一個關係 那如果高於他 那麼說明這個股票相對來講 可能比較好 如果是低於他 那麼就說明 啊這個公司的股票 可能存在一些問題 那麼我們講的 股票的最低價格 應該是多少呢 那有的就是 有各種不同的說法 對吧 那麼這裏有很多比較的方法 那有的說 啊 市場價值 其實我們講股價本身就是一個市場價值的 一個體現 所以這個沒有辦法去 定位啊我的股價 啊你市場價值它本身是波動的 啊所以這個呢不合適 第二種 賬面價值 那很多人講 這個股票它的賬面價值 那也就是它的淨資產 那是他的一個最底線 我的股價不應該低於 淨資產 美股淨資產 那麼這個說法呢有很大的道理 但是有一些時候 一個股票的股價 他也會 低於他的淨資產 特別是 經濟不景氣的時候 整個市場不景氣的時候 他的股價就有可能低於淨資產 呃我們可以看到在美國 呃本質金融危機中間 美國很多大的公司 他的股價啊 包括花旗 他股價非常低 啊當時我記得這個 呃他他的股價跌到過82美分 啊 那就遠遠低於他的淨資產 在我們國家 08年的時候 經濟往下滑落的時候 我們也有很多股票 他的股價低於淨資產 那低於淨資產 所以這個賬面價值作爲一個最底線 呃也不是說這個就是一個 最後的一個考慮 所以我們講 應該說 股票的最低價格可以根據淨 清算價值來考慮 一個公司經營不善 他要破產了 那他要清算了 那個時候他清算價值 就是說他的所有的資產 去賣掉值多少錢 這個應該認爲是一個股價的底線 那因爲 如果股票的價格低於他的話 就會帶來詬病的可能性 當然人家別別的公司看到你啊 我這個 你的一個股票的價格 低於他的清算價值 那我買把你的股票全部買進來 我控制你的以後啊 我要比你 實際的資產出銷售出售還要少 所以這就帶來了一個詬病的可能性 因此清算價值應該算是他的一個底線 啊股票價值的一個最低價格 而重置成本呢 呃就認爲就是說 這個這個價格應該是他的一個重置成 成本的價格 那麼我們講重置成本其實他也是一個 呃反映市場價值的一個 這個一個價位 一個價值 所以呃應該說重置成本 實際上是一個 呃他 啊我們怎麼說呢 就是說我們有一個原來有一個叫做 一個指標就破冰Q 啊特別就是他的一個價值 跟他重置成本的一個比例 那麼認爲這個價格應該等於一左右 但如果你股價長期高於破冰Q的話 那麼說明這個股價總是要向那個 重置成本價格去滑落 那所以這個 也不能夠作爲他是一個最低價格的 一個標識 啊所以這幾個 那幾個底線我們覺得就是清算價值 應該是他的一個底線 還有一種比較方法 那就是內在價值跟市場價格的比較 啊我們呢去看 他的一個股票內在價值是多少 也就是說他的價格 如果是跟他的價值一致的話 那麼他的價格就是他的內在價值 是吧 那麼這種比較呢有 兩種大的方法 一種呢就是相對 相對值的比較 那相對值的比較 比如說 希望受益率 啊 那就是我們可以看到這裏面 股息 加上 啊未來可能期望的股息 加上未來可能期望的價格 除除以啊減去他的一個 減去他的一個 初始的價格 把所有的收益加在一起 除以初始價格 啊 除以他的一個 就等於是一個價格的限制啊 股票的一個限價 這個來得到一個期望受益率 那期望受益率 那麼這是對他未來的一個估計 那對他未來的一個估計 那麼還有一種呢 叫必要的受益率 必要的受益率 大家可以看到他本身就是一個 啊 c a p m 模型 啊這個 c a p m 模型 他表示什麼呢 表示所有的投資者在這個市場上 對這個股價的一個平均的看法 他所要求的基本受益率 基本受益率 這個我們可以看成 用這個基本受益率 來跟他的可能的受益率來進行比較 他們的一個差額 那 或者或者認爲這個期望受益率 是一個市場的一個一個一個受益 必要受益率 他平均的一個受益 他的一個差額啊 我們就可以看成是他們之間一個比較 那內在價值跟市場價格之間的一個比較 當然這是一個相對 比例 啊 那麼還有一種就是絕對絕對比例 絕對比例 那 我們可以看一下 啊內在價值是通過 模型估計的一個真實價值 那內在價值 我們就是說 來測算他的一個理論價值是多少 然後再來看他的市場價格是多少 用這個內在價值 理論上的價格來跟市場價格進行比較 那麼通過比較的結果 比如說 內在價值 高於市場價值 那麼就認爲市場價值低了 我可以去買進 那我可以去買進 反過來講 內在價值低於市場價值 那或者講他的市場價格 那我可以 把這個股票賣掉 說明他高估了 所以我可以啊 這個做空啊可以做空 啊如果兩者是相等的話 那麼我們可以認爲 這正好處在一個 平均的價位上 那他的內在價值和他的價格是相同的 相同的 啊那我們可以繼續持有啊 或者我們認爲他的定價是公平的 啊不存在 啊哪個高哪個低的問題 第三種 鼓勵鐵像模型 呃這個大家也可能比較熟悉啊 這個 黎琳 現在的一個價值 那我們把它看成現在的價值 第一 市值那底梯市值在時間梯 他的一個鼓勵啊 或者講在時段 在梯時段 他給你一個鼓勵 所以不同的時段有 不同的鼓勵 我們把每一年的鼓勵 進行鐵線 那麼鐵線的鐵線率取什麼呢 我們可以取剛纔講的必要受益率 所有的股東他平均的 那認爲 應該得到多少 那麼我們就 用這個作爲一個開 來鐵線 所以這個就是 股票價格 那應該等於預計未來無限期限內 所有鼓勵的限值之和 所有鼓勵限制 把它鐵線 那把它鐵線 那麼這是一個基本的鼓勵鐵像模型 那基本的鼓勵鐵像模型 然後呢我們來看一下 如果你的鼓勵是有增長的 鼓勵是有增長的 那麼這個就是 增長固定增長 那有一個固定的增長率 那就是它的一個 鼓勵 固定增長的鼓勵鐵像模型 那麼這個 就是我們認爲 它的每年的鼓勵 發放 是有一個增長率 而且這個增長率是固定的 是固定的 那麼這個增長率的基本公式 我們可以看 就是 笛鈴 乘上一加增長率 那就是第二年的鼓勵就是笛一 再乘上一加增長率 那就變成 第二年的鼓勵笛二 它每年有一個適度的增長 適度的增長 然後呢 它把它的鐵線率 或者講必要的收益率減去它的 增長率 作爲它的分母 來進行鐵線 這個鐵線出來的價值 就是 笛鈴 固定增長的 這個固定鐵像模型的一個價值 那麼假定說我們可以看一下 如果這個股票是優先股 那我們說 這優先股的 固定鼓勵 是 每股兩元 鼓勵增長率 是0 鐵線率 是8 那麼它的一個 這個價值是多少 是吧 2 除以 0.08 減去0 因爲增長率是0 那個價值 它就應該是25 25元 如果是固定增長的 那麼我們就按照固定增長的方式 來進行計算 比如說 派發了每股三元的 年度鼓勵 預期鼓勵 以8%的固定增長率增長 未來 每年8% 從資本資產定價模型所計算的 市場資本化率 是14% 那麼這樣我們就可以看一下 也就是資本化率 我們可以把它看成是一個鐵線率 必要的收益率 因此這個結果 那就是 增長是8% 第二年第一的話 那就是3.24 是吧 然後14% 減去8% 它的一個結果 每股的價值應該是54 應該是54 然後我們再來看一下 固定增長的鼓勵 鐵線模型 它的含義 我們去了解一下 含義瞭解一下 下面的幾種情形 固定增長的鼓勵鐵線 模型 它意味着 股票價值 將會增大 一個 預期的每股收益 如果是越高的話 那麼 每股價值會增加 市場資本化率K 比較低的話 那麼每股價值也會增加 爲什麼 因爲它是一個分模鐵線 鐵線率低 總值就大 總的價值就高 第三 預期的鼓勵增長率越高 鼓勵增長率越高 那麼就是G這個數字越大 K減G 它就變得越小 所以它的總值就會越大 總的內在價值就會越高 股價跟鼓勵 就會按照同樣的增長率 增長 同樣的增長率增長 第三 我們怎麼來估計鼓勵增長率 鼓勵增長率怎麼來估計 G growth是它的一個增長比例 它可以用 ROE乘上B來表示 ROE是什麼 淨資產收益率 公司的淨資產收益率 我們可以把它看成是流程比例 乘上淨資產收益率 那就說流程比例的B 看成是再投資率 它流程下來 實際上就是投入公司了 投入公司了 看成是一個再投資率 我們可以把它稱作是收益流程率 收益流程率 這樣我們就可以看到 公司的再投資收益率 或者講是淨資產收益率 乘上它的再投資比例 那就是它的一個增長 因爲你這個收益率有一部分要分掉的 所以只有流程的 只有再投資的部分 才能夠增長 所以G等於ROE乘B 然後還有一個概念 那就是增長機會價值 增長機會價值 什麼是增長機會價值 我們可以看 一個公司的價值 應該等於這個公司全部的 現有資產的價值之和 或者我們講 它是零增長公司的價值 我們先可以看 它是零增長公司的價值 再加上未來投資的進限值 首先一部分我們看它零增長 零增長以後 我再加上投資 將來投資 它又會有一個增長的部分 零增長就是沒有 然後再加上未來投資增長的部分 它的進限值 把它加上去 兩者加上去 就是公司的總價值 但是這一步未來投資的進限值 我們把它表示爲 增長機會價值 PVGO增長機會價值 那麼股價應該等於多少 股價就應該等於 零增長公司的股價 加上增長機會價值 那麼這個也可以用 這個方程來表示 這公司我們可以看 E1就它每股收益 K是它的必要收益率 所以用必要收益率鐵線的 那就是它的一個 根據每股收益的一個公司的價值 那公司原有的價值 然後再加上增長機會價值 那就是現在應該它是一個價 它的它現在應該有的一個價格 應該有的價格 好 第4點我們要看一下 價格收益乘數 跟增長機會 也就是說 適應率 那麼增長機會的價值 跟它的一個原有公司的一個估值的一個比例 實際上就是表明是增長機會 所貢獻的那一部分 跟現有資產 有關的那部分價值 也就是我們講的零增長模型中的公司價值 也就是增長部分 跟原有沒有增長的情況下 它的一個價值 它們的一個比值 那就是它的一個增長率 對吧 其實就是一個增長率 公司就用這個來表示 這個公司 我們可以看一下 右邊括號裏面 代表什麼 增長部分 分子是p p v g o增長部分價值 增長部分價值除以公司零增長情況的價值 那就是增長 增長部分是多少 加上一 那就是整個的總量 整個總量 如果我們把1111 前面的第一的一 11 把它移到右邊的上面來 把它移到右邊上面來 那就是 k分子11 那就是原有公司的一個價值 所以等於是原有公司的價值乘上它的一個總的比例 那就是新的價值 然後我們把11移到左下方 就是它的一個11 那其實所以它的關係 其實就是這樣的一個關係 那麼當這個增長機會價值等於0 增長機會價值如果等於0 那麼我們講就是零增長狀態下的 股票的價值 啊就是11除以k 啊11除以k 零增長狀態下的股票價值 所以這個適應率呢 它會隨着 增長機會價值的增加 而增加 啊增長機會價值增加的越快 那麼它的價值也增加的越快 高的適應率 就表示公司擁有 大量增長的機會 所以我們有的時候不要看適應率高 這股票就一定不好 價格已經已經很高了 其實有很多情況下 這個 這個適應率高代表着它的增長性 非常強 呃適應率呢 它是會隨着淨資產收益率的增加而增加 那淨資產收益率的增加而增加 只要淨資產收益率大於k 啊淨資產收益率大於k 那麼這個適應率會隨着 在投資率的增加而增加 那 所以我們可以看 當然我們講其實re乘以b就是g 因爲re是淨資產收益率 淨資產收益率乘上它的一個在投資率 那麼就是增長率 就它的增長率 那 所以這樣一來呢我們就可以看這個適應率 那這個適應率其實又是等於 啊一減去在投資率 除以k減re乘以b 那麼kre乘以b就是g 所以分模實際上就是k減g 啊分模就是k減g 對吧 那麼把如果把11移到右邊的上方 啊那實際上這就是 啊我們可以看到的它的一個價格 那就它的一個價格 第五呢 我們講就是 自由現金流固質 那自由現金流固質方法 呃自由現金流啊我們講大家都知道 這是公司擁有的啊 這個 它的一個 全部的現金流 那公司擁有的全部現金流 用這個全部的現金流 來進行體現 估算工資的價值 那麼這個估算採用的是加權平均資本成本 爲什麼要採用加權平均資本成本 主要是因爲這部分自由現金流量 它的產生是由公司的全部資產所帶來的 啊因爲公司不僅有股權資本 他還有很多其他資本 比如說借債 發債 這是都是他的債務資本 債務資本的引入 也可以增加公司的生產 所以我們把 一般來講 講到自由現金流量 總是認爲 這是公司全部資產所帶來的那個價值 啊 那麼這裏面首先要看的 那 他的一個 呃財務的一個 現金流量 那財務的現金流量 自由現金流量 那就是 泄稅前的收益 那泄稅前的收益 扣除 應該交的稅 再加上 折舊 積累起來的折舊 把折舊可以把它看成是一個現金的流露 那再減去資本化支出 由資本化支出的意思 就是指公司可能投資於固定 資本 而 在生產經營過程中間 有一部分 啊固定資本需要增加支出 那麼這一部分就是看的是 資本化的支出 在生產經營過程中間 可能要追加流動資本的支出 那就是近營運資本的投資 把這兩部分增加的資本 都把它扣除 那 把它扣除 那麼就這個就是我們講的 自由現金流量 那公司的自由現金流量 FCFF 啊 那麼這個就是也可以看成是稅後的現金流 加折舊 減去 資本化支出和近營運資本投資 那麼這樣呢 公司的價值應該是多少呢 那公司的價值 我們可以看 它可以有 那 很多的時間 未來我們可以認爲它是無限的 那可以認爲是它無時無限的 然後我們把每一次的每一年的 它的一個自由現金流 用一個綜合鐵線率來進行鐵線 這綜合鐵線率 我們把它叫做加權 加權的一個鐵線率 那加權平均的一個鐵線率 這個加權主要是要看 啊 它的那個 股本的受益率 以及債務的受益率要求 也就是說必要的受益率 啊 我們前面講的必要的受益 作爲一個股東 我把錢給你 那麼我們每年應該有一定的 相應的收益 那這是必要的收益率 另外作爲一個債權人 我把這個錢借給你用 我們也應該要有相應的收益率 那麼這個就是 如果你是發行債券的話 那就是債券的利息 那發行債券利息 如果你是銀行貸款的話 那麼銀行貸款的利息 把兩種不同的債務力 債務的成本 和權益的成本 把它們加權 得到一個wscc 用這個來進行鐵線 那麼這是每年的 但是我們講 因爲公司是無限期的 或許有可能 你不可能把每 未來很長年份的 每一年的現金流都進行鐵線 所以我們一般來講 取一段時間 後面一段時間 我們可以把它看成是未來的一個 固定的現金流 或者是不增長的 或者是增長的 固定增長的 一般來講是固定增長的 我們把未來的 一定時期鏈的現金流 把它鐵線 鐵線 按照固定增長模式 或者不變增長模式 或者零增長模式 來進鐵線 鐵線出來有一個VT 然後用這個VT 再來鐵線 鐵線到它的一個起點 這樣我們就可以知道 公司的價值 是通過自由現金流鐵線 所得到的這樣一塊價值 那麼還有一種方式 就是我們講的權益價值 也就是說我們看公司價值 我們不看它的總價值 我就看我們股票持有人 股東應該得到這個公司 有多大的價值 是吧 那麼在這樣的一個情況下 我們可以看到 它是用的 K1 也就是必要的受益率 來進行鐵線 因爲股東所要求的受益率 股東的權益 是按照股東的要求 受益率來進行鐵線的 所以K1進行鐵線以後 得到的一個是權益的價值 股東所要 所應該得到的一個 公司的價值 所以權益價值和公司的總價值 它是不一樣的 它是撇掉了 有關權益部分的資產 所以這裏面的FCFF 它裏面把債務 都把它扣除掉了 債務的成本也把它扣除掉了 剩下的完全是應該股東所擁有的 自由現金流 然後後面的VT也是一樣 我由於年限太長 所以我把未來很多年限 估計的一個現金流 把它綜合起來來計算 那麼如果是T的話 那麼我們就按照T的年份 未來17月 它的一個到T年爲止 一直延後到所有年份的受益 都把它鐵線到T年 然後就得到一個VT 然後再用VT來進行鐵線 鐵線到0 它是這樣一個關係 這樣一個關係 第6 我們講估值模型 我們需要進行一些比較 因爲我們剛纔講了 有不同的估值模型 那麼這些模型 有的時候適用於某一種情況 有的時候適用於另一種情況 那麼在這樣的一種情況下 我們根據這些模型 所得出的那些估值 它們可能是不一樣的 不一樣的 那麼作爲一個分析師來講 我們要對各種假設進行篩選 可能要簡化一些假設 來選擇哪一個模型 估計出來的公司價值 最能夠說明問題 我們就採用哪一種方式 所以有的時候 一個公司 它是一個難籌的公司 有的時候一個公司 是一個成長性很快的公司 有的公司 它是一個經營狀況不太好的公司 那麼這個時候 我們可能採用的估值模型 就不一樣 有的時候我們採用市盈率 有的時候我們採用淨資產收益率 各種不同的方式來進行估值 只有這樣 我們才能夠得到一個比較恰當的 公司價值的一個估算 好 我們今天的這一講 就講到這 謝謝大家