MODERNA CROLLA: La tesi bullish di un Value Investor (Natan Cornaggia)

Allora, vado con la prima slide. Allora, spiegaci un po'. Dove sta qua l'affare? Allora, sicuramente l'azienda ormai ne avremmo sentito parlare tutti perché col Covid è diventata famosissima. Però, a differenza di come alcune teorie complottiste dicono, ah, i vaccini sono stati finanziati dall'azienda solo per fare soldi a aziende come Pfizer, Moderna, BioNTech. Moderna è un'azienda che esiste al 2010 e che già prima del Covid valeva 5 miliardi perché negli anni ha costruito una pipeline molto interessante basata sulle tecniche dell'mRNA. E quindi è un nuovo modo di approcciarsi ai farmaci rispetto alle altre aziende tradizionali. E questa tecnologia può essere utilizzata in diverse branche della medicina. Abbiamo visto come per il Covid è stata molto utile, quindi come vaccino per le infezioni da virus respiratori in particolare che è la loro prima branca di business. Ma vedremo poi fra un attimo che è molto interessante anche per la cura dei tumori. Abbiamo già dei farmaci in fase 3 che possono da soli valere il prezzo che ha ad oggi Moderna se andranno bene le ultime fasi e nel tempo sicuramente cresceranno. Il fatto che sia arrivato il Covid è stato molto importante perché l'azienda ha raccolto una valanga di utili tipo 20 miliardi di utili portato a casa, ad oggi l'azienda vale circa 25 miliardi e così hanno potuto portare avanti una pipeline che avevano costruito. E quindi si sono concentrati negli ultimi tre anni su questo, oltre a portare avanti comunque la produzione di vaccini Covid. E nei prossimi cinque anni dovrebbero riuscire a lanciare dieci farmaci diversi, sempre con la loro tecnologia. Prima in particolare su vari virus respiratori che possono essere il Covid perché comunque ancora ad oggi c'è un mercato Moderna per quest'anno vendere ancora 3-3.5 miliardi praticamente tutti dai vaccini Covid. Non è vero che non esiste più, si vende ancora per le persone fragili. E 3-3.5 miliardi di entrate sono comunque importanti perché rispetto a una biotech che diciamo che non ha alcuna entrata qua possono permettersi di finanziare, cioè sviluppare la loro ricerca, spendere molto e andare avanti. In più hanno ancora della cassa circa 8-9 miliardi da spendere. E quindi poi nel 2026-2028 dovrebbero arrivare le prime approvazioni invece da farmaci che non sono vaccini per virus respiratori ma in altri settori. Vai pure avanti. Qui vediamo un po' l'evoluzione del prezzo. Come dicevo prima nell'IPO l'azienda valeva circa 6 miliardi. Chiaramente nel 2021 sappiamo tutti che c'è stata la bolla su molte aziende e su quelle del Covid in particolare. Poteva starci magari a aspettarsi che i vaccini avrebbero venduto più nel tempo. Ma da qui a valere 180 miliardi forse è un tantino esagerato. Però da quel momento lì ad oggi l'azienda è crollata dall'85% e secondo me ha raggiunto una valutazione molto interessante. In più ha 9 miliardi di cash, quindi diciamo che la pipeline al momento è valutata solo 16 miliardi. In alto a sinistra vediamo come era la loro pipeline nel 2020 e come è ad oggi nel 2024. Vediamo che praticamente tutte le fasi preclinical, quindi prima di entrare nelle varie fasi di approvazione, e le fasi 1, si sono trasmutate quasi tutte in fase 1, fase 2 e fase 3. Ed è molto raro vedere un avanzamento così rapido di una pipeline così grande. Perché per dire, non so se conoscete Vertex Pharmaceuticals, che è un'azienda che vale 5 volte tanto Moderna. È vero, è un farmaco molto redditizio, monopolista, ma spende meno in ricerca e sviluppo di Moderna. È una pipeline molto più contenuta, più piccola. In più, se guardiamo l'immagine sotto, che secondo me è stata una delle cose più interessanti che ho visto. Mi sono ascoltato diciamo le loro tre ore di Innovation Day per capire bene tutto quello che stavano facendo e anche sentire bene le varie fasi dei farmaci più interessanti, come stavano andando. E ho visto molte cose positive da come sono state presentate. In tutte le fasi Moderna ha un tasso di approvazione decisamente più alto della media. Questo perché per dieci anni si sono concentrati a costruire questa tecnologia e nel momento in cui hanno avuto l'opportunità, hanno avuto un sacco di fondi grazie al Covid, hanno spinto tanto e quindi se i farmaci effettivamente erano di bassa qualità e poco efficaci, non sarebbero andati avanti nelle varie fasi. Perché alla fine se un farmaco arriva in fase 3, perché è già stato valutato sicuro, sicuramente, è anche piuttosto efficace, bisogna solo valutare se su un campione più largo è ancora efficace. E 7 farmaci in fase 3 e 18 in fase 2, seppur alcuni magari abbiano market cap potenziali abbastanza piccole, diciamo che è una pipeline tra le più interessanti che c'è sul panorama biotech. In più, in questa tecnologia, sostanzialmente, i player sono Moderna e BioNTech. Non a caso sono loro che hanno tirato fuori i vaccini, sono stati pronti e sono riusciti a fare un sacco di soldi. Quindi non c'è neanche tantissima competizione. Sulla destra vediamo invece le spese in ricerca e sviluppo. Una cosa negativa che ho visto è che hanno dovuto tagliare un po' da qui in avanti quello che si aspettano di spendere. Si aspettavano di spendere 20 miliardi nei prossimi 4 anni, adesso hanno abbassato a 16. Un po' perché loro si aspettavano che i vaccini Covid avrebbero venduto di più e si aspettavano che alcuni farmaci venissero approvati magari uno o due anni prima. Pagare l'azienda la metà per magari aspettare un anno o due in più di approvazione sinceramente mi sembra meglio. Alla fine non sono stati problemi di dire che un farmaco importante in fase 3 è sparito, ma semplicemente c'è stato qualche rallentamento e qualche taglio nella ricerca e sviluppo. Ma ricordiamoci che 3.8 miliardi sono praticamente tra i più alti nel settore. Cioè tante aziende biotech piccole che hanno una market cap magari di 5 miliardi spendono centinaia di milioni non di più in un anno intero. Qua sono 4 miliardi. Mentre sotto vediamo quelle che sono le approvazioni che dicevo prima che si aspettano di fare nei prossimi 5 anni. Quelle in rosso sono quelle dei virus respiratori. E l'ultima più scura che vediamo è quella per la prima terapia tumorale che potrebbe essere approvata a mRNA. Praticamente loro hanno sviluppato un farmaco con Merck. Cioè in realtà sono più di un farmaco. Merck diciamo che è il leader nel settore perché il farmaco più venduto al mondo si chiama Keytruda ed è usato per trattare vari tipi di tumori, in particolare melanoma. E vende 25 miliardi l'anno. Merck è un'azienda da 300 miliardi e metà della market cap è dovuta a quel farmaco lì. E i brevetti scadranno nel 2028. Nel clinical trial che adesso è in fase 3 hanno sviluppato questo farmaco 50 e 50. Quindi i profitti saranno divisi a metà tra le due aziende. Se chiaramente verrà approvato ufficialmente tra qualche anno. Ora è appena iniziata la fase 3. I dati di fase 2 sono stati molto incoraggianti perché è stato comparato l'utilizzo di Keytruda, il farmaco che ho detto prima di Merck, rispetto all'utilizzo di Keytruda, in più con il vaccino di Moderna abbinato. E si è visto che con il vaccino di Moderna abbinato l'insorgenza di metastasi o di riapparizione dello stesso tumore melanoma diminuisce tra il 40 e il 50%. Quindi è un dato molto interessante. In più il mercato dei farmaci oncologici è il più grande che c'è ad oggi. Al momento tutta l'attenzione è sui farmaci dimagranti per l'obesità, quelli di Ilienovo Nord East, ma secondo me sul lungo termine c'è molto più potenziale qua. E la cosa interessante di questo farmaco di Moderna in fase 3, che si chiama MRNA 4157, è che è una terapia personalizzata. Nel senso che in semplice viene prelevato un pezzetto di tumore del paziente, si capisce quelli che sono gli antigeni presenti nel tumore e si produce un vaccino apposta per aiutare il sistema immunitario a combattere quel tumore. E secondo me la parte di medicina personalizzata è quello che da qua in avanti, ai prossimi vent'anni, sarà una delle cose più importanti. Perché purtroppo per trattare i tumori ci vuole della personalizzazione, infatti ci sono tantissime terapie, ma ogni paziente poi devono essere prescritto delle terapie diverse in base a come si comporta. Quindi secondo me questo farmaco è davvero interessante, anche per il fatto che soltanto il Chia di Truda vende 25 miliardi, che è la stessa market card di Moderna. Sicuramente non venderà se verrà approvato 25 miliardi, però possono essere molti miliardi in gioco da qui ai prossimi cinque anni. Ho provato a mettere giù una sorta di valutazione in tre anni diversi. Non è semplicissimo, sono un'azienda biotech che al momento è in perdita, quindi non ho potuto usare il multiple tipo price to earnings, ma ho usato il price to sales, quindi un multiple sui ricavi. La guidance ad oggi per il 2024 è di 3.5 miliardi, cosa negativa, in passato era più alta, è stata abbassata di recente per quello che ci sono stati anche dei cali dei prezzi. Ho utilizzato, vista la pipeline, che è dove c'è la maggior parte del valore, non è tanto il vaccino covid che serve solo a fare cassa al momento, ho utilizzato un multiple di 12, che può essere un po' altino, ma alcune aziende che al momento sono già profittevoli e quindi con una pipeline più piccola hanno comunque multiple di 10, quando hanno margini alti, quindi secondo me non è esagerato, e con questo multiple si ottiene una valutazione di circa 39 miliardi, che rappresenta un circa 50% in più rispetto ai 25 miliardi che era ad oggi. Quindi secondo me ad oggi l'azienda dovrebbe valere di più e il mercato ha un po' over-reagito a far scendere il prezzo. È un'azienda anche abbastanza shortata con un 10% di short interest, quindi può essere che anche quello contribuisca finché il grafico scende, come abbiamo visto con Meta nel 2022, può essere che la gente continua a vendere, anche se effettivamente può esserci del valore. Poi ho fatto un calcolo sul 2028, il management ha dato la guidance in questo innovation day di 6 miliardi, e nel 2028 dovrebbero diventare profittevoli per la prima volta. Quindi fino al 2028 hanno messo in conto di bruciare soldi, questo è chiaro e da specificare, per me non è un problema. Se uno non vuole aziende in perdita per un po' di anni non è il caso, però preferisco che investano tanto piuttosto che taglino di più gli investimenti, perché alla fine per una biotech l'innovazione è tutto, finché non hai un farmaco gigante approvato. E in questo caso, diciamo che col passare del tempo l'azienda si ingrandisce e il multiplo tende a ridursi, ho utilizzato un multiplo di 10. Applicato sul fatturato di 6 miliardi e una valutazione di 60 miliardi, calcolando il calore atteso sull'investimento, quindi il rendimento annuo composto che uno si può aspettare, mi viene del 24.5%, diciamo molto superiore rispetto a quello del mercato, se va bene al 10%. Mentre ho voluto fare anche una valutazione più a lungo termine. Allora nell'innovation day dell'anno scorso avevano dato una guidance che nel lungo termine, con i prodotti che hanno o ad oggi in pipeline, quindi non considerando quelli nuovi, vedevano un business di 20 o 30 miliardi nel lungo termine. Lungo termine qua io ho assunto da qua a 10 anni. E però sono stato più conservativo, anziché 20 o 30 miliardi, ho scritto 15 o 25 e nel calcolo ho usato 15. Perché la cosa negativa è che questo l'hanno detto l'anno scorso, nel 2023, nel 2024 di questa cosa non hanno più parlato, hanno ridotto un po' di cose. Probabilmente erano stati forse un po' troppo ottimisti. Non il massimo, perché potevano essere magari un po' meno ottimisti e poi se le cose vanno bene, alzi dopo le guidance, non promettere troppo. Però comunque sono speculazioni diciamo sul lungo termine. Il valore penso che nella tecnologia sulla loro piattaforma sia molto evidente. Non penso che sia quello che sia cambiato da un anno all'altro, semplicemente qualche approvazione più costecipata e vaccini covid che vendono di meno. Quindi qua ho utilizzato 15 miliardi, multiplo di 8, quindi ancora più basso. Un po' più alto del settore, ma più basso rispetto alle aziende migliori del settore. E secondo me è moderno il potenziale per diventare un'azienda migliore del settore in futuro. E quindi valutazione di 120 miliardi, 8 per 15, e calcolando un CAGR a 10 anni è comunque del 17%. E trovare un CAGR del 17% a 10 anni è abbastanza difficile, diciamo. Chiaramente sono stato un pochino conservativo, però sono delle guidance molto di lungo termine, quindi i rischi sono molto alti, quindi per qualcuno potrebbe non essere sufficiente il 17%. Questo è un po' da vedere. Tu quanto ci hai investito in questa azienda moderna? Per Europa ho appena aperto una posizione attorno ai 70 dollari ed è solo il 2% del mio portafoglio, ma sicuramente da qui in avanti sarei contento di incrementare. Se scende di più sicuramente manca questo prezzo, secondo me. Per l'analisi che ho fatto io è già un'ottima entrata. Un'altra cosa molto interessante che non ho scritto è che è stata fondata da circa 4 o 5 co-founder uno adesso è il CEO, uno è presidente sono tutti ancora nell'azienda praticamente e tre di queste quattro persone durante il Covid non hanno scaricato le azioni. hanno annullato le azioni. Praticamente sì, nell'ultimo 4 anni hanno venduto un 10%, che è la vendita normale che fanno magari di un 2-3% ogni anno delle loro azioni. E quindi secondo me è un dato molto positivo. O loro sono stati un po' ingenui, però sono i CEO di un'azienda da 25 miliardi e i presidenti direi che nessuno meglio di loro sa quello che hanno in mano. Quindi secondo me questo è un segnale molto bullish. Hanno comunque ancora qualche miliardo. Quanto hanno come percentuale l'azienda? Allora il primo se non sbaglio ha un 6 o 7% e tutti i 4 hanno almeno comunque l'1% di azienda. Come vengono compensati? Hanno quasi tutto stock based compensation su degli obiettivi, pochissimo stipendio tipo un milione di stipendio e basta. Quindi probabilmente anche per quello vendono un pochino di azioni. Solo uno di questi 4, che era quello che aveva più azioni, ha venduto la maggior parte, ma non tanto in bolla. Ha continuato a vendere anche questi anni, ma probabilmente perché ha voluto farsi la sua exit. Rimane comunque legato all'azienda, è azionista con almeno un miliardo investito. Però probabilmente molti dei personaggi alla fine degli altri non l'hanno fatto. Tu già sai come la pensi in questo settore di biotecnologie. Troppo complicato per me e troppo poco prevedibile a livello di esiti, dei farmaci, non solo di approvazione ma anche poi di effetti sul mercato, di riuscita, eccetera. Tu però hai diciamo delle basi per quanto riguarda la biotecnologia. Lo diciamo un po' a chi ci sta guardando, da un giorno all'altro ti sei messo in questo settore a studiare queste aziende, è giusto? Sì, è giusto. Allo superiore ho fatto un istituto tecnico biotecnologie sanitarie, quindi tutte queste materie, anatomia, microbiologia, chimica e tutto le ho abbastanza studiate. Infatti ascoltando quella poll di tre ore, tutto sommato non ho avuto grosse difficoltà a capire la maggior parte dei concetti anche senza riascoltarmeli. Chiaramente rimangono delle fasi, fasi due, fasi tre, non si sa come andranno a finire, però guardando i dati abbiamo visto che Moderna è meglio nel settore e si è visto con l'avanzamento delle varie fasi. È comunque una pipeline da 40 farmaci, non è una pipeline affidata solo a un farmaco. Se anche uno importante dovesse andare male, penso che ci sia molto margine di sicurezza rispetto ad un'aziendina più piccola. Quindi sì, rischiosa ma molto meno rispetto alla maggior parte di biotech del settore e in più il settore di biotech è stato è uno dei pochi settori che non ha i massimi storici ed è stato abbastanza bastonato ultimamente. Quindi può anche essere che un po' abbia sofferto per quello, dal mio punto di vista, semplicemente i fondi al momento non hanno investito in biotech e quindi anche in aziende come Moderna che in più ha pagato ancora più delle altre per un po' per i tagli che ci sono stati e un po' secondo me per overreaction. Può essere che anche il taglio dei tassi aiuti a livello fondamentale questo settore, questo ovviamente bisognerà vederlo.